即將過(guò)去的2014年，國(guó)債期貨市場(chǎng)也曾猶豫彷徨，但最終還是在基本面的支撐下、政策面的帶動(dòng)下走出了超預(yù)期的牛市行情。展望2015年，在低增長(zhǎng)、低通脹的宏觀環(huán)境下，為給經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)調(diào)整保駕護(hù)航，國(guó)內(nèi)貨幣寬松仍具有較大空間，期債的基本面支撐依然存在，政策支持有望延續(xù)，2015年的期債慢牛行情依然可期，當(dāng)然道路或許并非一帆風(fēng)順。

2014年：超預(yù)期牛市

2014年國(guó)債期貨市場(chǎng)的一個(gè)重要改變是流動(dòng)性得到明顯改善。國(guó)債期貨的流動(dòng)性一直為市場(chǎng)所詬病，也是機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)債期貨市場(chǎng)的主要顧慮和障礙。但是這一問(wèn)題在11月份以來(lái)得到改善。2014年10月31日中金所對(duì)國(guó)債期貨交易細(xì)則進(jìn)行修訂，將國(guó)債期貨合約的最低保證金由2%調(diào)整為1.5%，梯度保證金也相應(yīng)調(diào)低，梯度限倉(cāng)額度則相應(yīng)調(diào)高，市場(chǎng)交易的積極性得到較大的提升。數(shù)據(jù)顯示，今年前10個(gè)月每個(gè)月度的全市場(chǎng)日均成交額在2000手左右，但11、12月份的日均成交額上升至11000手以上，顯示市場(chǎng)流動(dòng)性改善非常明顯。

同時(shí)，交易細(xì)則修訂之后國(guó)債期貨市場(chǎng)的日內(nèi)波幅也明顯加大。今年前10個(gè)月主力合約每個(gè)月度的平均日內(nèi)波幅大多在0.30%以下，但11月、12月的平均日內(nèi)波幅分別為0.52%和0.61%，顯示市場(chǎng)波動(dòng)加大。市場(chǎng)日內(nèi)波幅加大也有利于吸引日內(nèi)交易資金入場(chǎng)，有利于豐富市場(chǎng)的參與主體和投資需求的多樣化，從而有利于國(guó)債期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

2015年：慢牛行情望延續(xù)

展望2015年，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下臺(tái)階的過(guò)程中，低利率才能為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)調(diào)整保駕護(hù)航，才能防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，因此降低社會(huì)融資成本將依然是2015年貨幣政策的主基調(diào)。同時(shí)，隨著原油等價(jià)格的下跌，2015年全球?qū)⒚媾R低通脹甚至是通縮的挑戰(zhàn)；國(guó)內(nèi)還同時(shí)面臨房地產(chǎn)增長(zhǎng)放緩的壓力，通脹料將維持低水平。從基本面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下臺(tái)階和通脹低迷將繼續(xù)為利率市場(chǎng)提供支撐。

在低增長(zhǎng)、低通脹的宏觀環(huán)境下，央行或仍將通過(guò)貨幣放松為經(jīng)濟(jì)提供支撐；同時(shí)，我國(guó)的利率和存準(zhǔn)率仍處于國(guó)際相對(duì)較高水平，國(guó)內(nèi)貨幣寬松仍具有較大空間。當(dāng)前制約央行貨幣進(jìn)一步寬松的主要原因在于11月降息之后，資金大幅流入股市，催生股市泡沫。資金放松之后并不能有效地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，將使得央行投鼠忌器，不得不放緩寬松的腳步。但我們認(rèn)為，保持貨幣寬松是對(duì)抗低增長(zhǎng)和通縮的客觀需要；在經(jīng)歷了前期的亢奮階段之后，股市有望進(jìn)入健康上升階段，將減輕央行的顧慮和壓力，為貨幣政策的進(jìn)一步寬松打開(kāi)空間。

2015年債市的風(fēng)險(xiǎn)則來(lái)自于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升和美國(guó)加息。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和美國(guó)加息將會(huì)限制國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松；而如果兩者疊加，或會(huì)給期債帶來(lái)明顯壓力。

從期限利差來(lái)看，2014年下半年以來(lái)國(guó)債長(zhǎng)端收益率和短端收益率之間的利差一直處于較低的水平。對(duì)于當(dāng)前國(guó)債期限利差維持低位，國(guó)開(kāi)債甚至出現(xiàn)曲線倒掛的現(xiàn)象，我們的理解是長(zhǎng)端收益率在逐漸反映對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期，但短端利率受到理財(cái)?shù)雀呤找娈a(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)性壓力難以下行。我們認(rèn)為，長(zhǎng)短期限利差較低的現(xiàn)象有望在2015年得到改善，隨著降低社會(huì)融資成本各項(xiàng)措施的推進(jìn)，整個(gè)利率體系中樞下移，短端下行幅度或大于長(zhǎng)端，這也將為市場(chǎng)帶來(lái)期限利差的交易機(jī)會(huì)。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)