海外債務(wù)危機的“攪局”，令A(yù)股反彈行情無奈夭折。目前來看，國內(nèi)政策、國際市場這兩個壓制A股的短期力量還將發(fā)揮作用，而A股自身的業(yè)績和估值只能起到抵抗下跌的作用，不構(gòu)成反彈的動力，因此A股短期難以擺脫震蕩格局。參照美國大危機后股市的表現(xiàn)，A股在2300-2500點探明底部的概率較大。

    “內(nèi)憂外患”的局面繼續(xù)

    國內(nèi)方面，市場期盼的政策放松遲遲未見，倒是加息預(yù)期隔三差五地來臨。上周央行分別調(diào)升了一年期、三個月期和三年期央票發(fā)行利率8個基點以上，并重啟了三年期央票的發(fā)行，這使得前期由于海外市場動蕩而淡化了的加息預(yù)期重新抬頭。過去一段時間人民幣升值加快，市場曾據(jù)此猜測匯率工具將替代利率和存準(zhǔn)率躍至貨幣調(diào)控前臺。因此當(dāng)上周加息預(yù)期再起時，A股市場表現(xiàn)得極為脆弱。除了加息預(yù)期的重燃，國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策也將加碼。上周住建部公布了新增限購城市的5項標(biāo)準(zhǔn)，其中主要針對的是過去半年房價漲幅較快的地區(qū)和中心城市周邊地區(qū)。從房價統(tǒng)計指數(shù)顯示，二、三線城市今年以來一直領(lǐng)漲全國，新一輪限購范圍很可能向這些城市擴散。

    國際方面，美國最新發(fā)布的一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)不容樂觀。7月份美國房屋銷量一改此前兩月購房合同數(shù)量增加的情況，出現(xiàn)了3.5%的下降，表明地產(chǎn)市場并沒有實現(xiàn)人們期待中的復(fù)蘇。同時，最近一周新增失業(yè)福利申請數(shù)量上升9000人，季調(diào)后突破40萬關(guān)口，也高于市場預(yù)期。再加上，費城聯(lián)邦儲備銀行8月制造業(yè)指數(shù)大跌至-30.7，為2009年3月以來的最低水平，而這是只在衰退期間才能見到的水平。此外，摩根士丹利和高盛近期同時下調(diào)了對今明兩年全球經(jīng)濟增長率的預(yù)期，其中調(diào)降幅度最大的是美國和歐元區(qū)，這一系列負面消息在重挫海外市場的同時也拖累了A股表現(xiàn)。

    2300-2500點的支撐力較強

    雖然近期A股市場再現(xiàn)疲弱，但消息面仍然有些利好因素。首先，地方融資平臺的風(fēng)險已大為緩解。據(jù)媒體披露，近三分之一的平臺貸款因確認現(xiàn)金流達到全覆蓋而將轉(zhuǎn)入公司類貸款，這緩解了銀行資本充足率的壓力，對銀行股構(gòu)成利好。其次，上周國務(wù)院副總理李克強在香港表示，將允許以人民幣境外合格機構(gòu)投資者方式（RQFII）投資境內(nèi)證券市場，起步金額為200億元。雖然RQFII的方案尚不確定，而且是有額度的審批，但畢竟實現(xiàn)了境外人民幣與境內(nèi)證券市場的對接，將吸引更多的資金進入國內(nèi)市場，對于A股市場是個長期利好。再次，較好的中報業(yè)績和大盤股的超低估值能夠?qū)�股指形成一定支撐。從已�?jīng)公布中報業(yè)績的1289家上市公司來看，凈利潤同比增長34.39%，其中主板增長34.95%、中小板增長31.8%、創(chuàng)業(yè)板25.87%，應(yīng)該說到目前為止，中報業(yè)績的表現(xiàn)好于投資者的普遍預(yù)期。從估值水平來看，與2008年11月時相比，當(dāng)前代表超級大盤股的上證50指數(shù)TTM市盈率為10.43倍，低于當(dāng)時的12.36倍；不過中小板股票的市盈率則大大高于當(dāng)時的估值水平。

    盡管外圍形勢惡浪濤天，但A股相對穩(wěn)定，主要是因為歐美股市處于震蕩區(qū)間的頂部區(qū)域，而A股處于震蕩的底部區(qū)域，且A股市場早在前期的下跌中釋放了大部分風(fēng)險。參考大危機后的股市表現(xiàn)，上證綜指2300-2500點或為震蕩低點的概率較大。未來較長時期內(nèi)，全球股市都難擺脫震蕩格局。

    反彈還需物價顯著放緩信號

    需要指出的是，上述利好充其量也只是抵抗市場下跌的一股力量，未來A股市場要想走出一波反彈行情，還要取決于未來物價的走勢。今年以來宏觀面的政策決策始終圍繞物價和房價展開，可以說，物價因素才是左右A股市場中期運行的重要力量。近期的歐洲債務(wù)惡化、美國遭標(biāo)普降級，增大了實體經(jīng)濟再度衰退的風(fēng)險，也使得8月以來大宗商品價格特別是銅、鋅等原材料價格大幅回調(diào)，而同期食品價格中豬肉價格也整體處于回落中，因此8月份CPI將穩(wěn)步回落。目前來看市場對物價步入下降通道存有普遍預(yù)期，但下降可能是一個緩慢的過程，而只有當(dāng)物價處明顯下降趨勢或者物價下降積累到一定程度后，市場才可能期待政策放松帶來一波較大級別的上行。

    短期來看，我們認為國內(nèi)政策變動的空間不大，國際市場對A股還會產(chǎn)生擾動。A股自身的業(yè)績和估值限制了下跌空間，但刺激A股大幅反彈的動力尚未形成，區(qū)間震蕩將是短期的主要特征。全球經(jīng)濟的不確定性限制了周期類股票的表現(xiàn)，但穩(wěn)定增長的防御類板塊，如大消費概念包括食品、紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易，以及受益于人民幣升值的航空、造紙，則可進一步關(guān)注。此外，金融板塊也可關(guān)注，銀行業(yè)的低估值高增長，融資融券放開均有利于證券行業(yè)。中國銀河證券研究部策略團隊

    上周股指震蕩回落，在經(jīng)歷了短暫的反彈后，再度受到歐美股指暴跌的沖擊，最終無奈選擇向下尋求支撐。從內(nèi)部因素看，成交量持續(xù)低迷，缺乏增量資金支援是大盤反彈無功而返的主要原因；事實上，前期大盤的反彈如“困獸猶斗”，是場內(nèi)存量資金自救行為，因此反彈高度有限，重回弱市只是時間問題。不過，整體來看，雖然歐美股市出現(xiàn)了第二輪暴跌，但A股表現(xiàn)相對堅強，尤其是大消費以及中小板、創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股走勢相對獨立。A股表現(xiàn)堅強的背后，或許是源于投資者對中國經(jīng)濟的樂觀預(yù)期。

    從海外沖擊波的影響來看，盡管投資者對歐美經(jīng)濟陷入衰退、歐債危機加速蔓延的擔(dān)憂情緒日益加深，加上歐洲債務(wù)危機仍處于發(fā)酵階段，隨時有可能對全球資本市場形成新的沖擊波，但是其對A股的沖擊力度將會漸次減弱。上周美國陸續(xù)公布的重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，對市場打擊更大的是費城制造業(yè)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)上個月一舉創(chuàng)下兩年多來最大的降幅。歐債危機不僅未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，反而出現(xiàn)進一步惡化的趨勢，隨著芬蘭政府與希臘政府就為第二輪金援提供擔(dān)保達成協(xié)議后,奧地利、荷蘭與斯洛伐克等多個歐元區(qū)國家先后要求希臘為新救助貸款提供抵押,而這可能導(dǎo)致希臘新一輪救助計劃宣告“流產(chǎn)”。目前市場關(guān)注的是9月份意大利即將到期的巨額債務(wù)，如果出現(xiàn)違約，無疑會對整個歐元區(qū)乃至全球金融市場造成重創(chuàng)。

    歐美經(jīng)濟衰退風(fēng)險加大，無疑會對中國經(jīng)濟造成負面沖擊，但是其影響應(yīng)該弱于2008年次貸危機。相對于歐美市場而言，A股市場應(yīng)該仍會表現(xiàn)相對堅強。次貸危機形成的根源是信用放大過度，受沖擊最大的是投資銀行，雷曼兄弟等多家知名投行倒閉。本輪債務(wù)危機的根源是財政收支嚴(yán)重失衡，沖擊最大的將是商業(yè)銀行，因而近期歐洲銀行股價普遍出現(xiàn)大幅下挫。從傳導(dǎo)機制看，歐美債務(wù)危機短期影響仍是沿著資本市場傳導(dǎo)，但是中期影響仍然體現(xiàn)在對中國出口的影響上，進而影響到中國實體經(jīng)濟。整體判斷，中國經(jīng)濟會受到一定沖擊，但是必須看到一點，全球經(jīng)濟的衰退是一把雙刃劍，如果人民幣加速升值、原油等大宗原材料價格下跌反而有助于中國降低通脹。中國財政收支總體平衡，稅收收入連續(xù)多年高速增長，完全有能力通過積極財政政策加大民生投入，進而推動中國消費的增長。我們判斷，在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型之際，當(dāng)投資、出口受到?jīng)_擊之后，擴大內(nèi)需將變成唯一選擇。外部沖擊無疑會加快這一進程，個稅起征點提高，提高養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等支出將會推動中國居民消費，已經(jīng)有機構(gòu)提出了消費黃金十年，雖然有些樂觀，但是趨勢相對正確。

    就A股的調(diào)整而言，本輪調(diào)整會否再創(chuàng)新低存在一定分歧。我們總體判斷市場下跌空間有限，擊穿2319點的可能性不大，但是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險依然存在。從動態(tài)估值來看，滬深A(yù)股動態(tài)PE為13倍，低于1664點的水平，表明系統(tǒng)性風(fēng)險導(dǎo)致的權(quán)重股下跌空間比較有限，從這個角度而言，2500點以下是低風(fēng)險區(qū)域，存在估值修復(fù)的投資機會。

    從市場熱點看，上下游行業(yè)表現(xiàn)迥異，低估值與高成長板塊表現(xiàn)分化加劇。水泥、鋼鐵等強周期行業(yè)連續(xù)下跌，而食品飲料、醫(yī)藥等大消費仍然相當(dāng)抗跌。銀行、地產(chǎn)等低估值表現(xiàn)低迷，而創(chuàng)業(yè)板、中小板仍有強勢股逆勢上漲�；�于結(jié)構(gòu)分化的特點，配置策略仍以調(diào)倉換股、積極防御為首選，“吃藥喝酒逛商場”仍是抵御風(fēng)險的核心配置�！蹰L城證券金融研究所 張勇