交易所已經(jīng)開始跟蹤國際資金借助股指期貨打壓A股。”一位交易所內(nèi)部人士告訴《證券市場周刊》，隨著股指期貨對境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)開放，國際資金借助股指期貨打壓A股成為可能，監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)控QFII借股指期貨打壓A股，以及在海外設(shè)計衍生品進(jìn)行對沖操作，成為監(jiān)管的重點。

　　2011年1月25日，中國證監(jiān)會發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易指引》(征求意見稿)，QFII參與國內(nèi)股指期貨即將放行。征求意見稿規(guī)定， QFII只能進(jìn)行套期保值交易，嚴(yán)禁利用股指期貨在境外發(fā)行衍生產(chǎn)品。

　　記者了解到，深諳國際市場交易手法的海外資金，已經(jīng)在設(shè)計相應(yīng)的衍生品，企圖通過海外對沖的方式，來實現(xiàn)對中國市場投資的風(fēng)險管理。上述交易所內(nèi)部人士對本刊記者透露，根據(jù)交易所目前掌握的情況，已經(jīng)了解到了一些QFII通過發(fā)行境外結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品進(jìn)行“對沖”的實例。

　　QFII在海外發(fā)行產(chǎn)品進(jìn)行募資時，其“公募”部分的投資標(biāo)的、模式是可以被披露的；而“私募”部分則是外界看不到的，他們所發(fā)行的衍生產(chǎn)品，是不需要向外界披露的，其產(chǎn)品設(shè)計也更加靈活。該交易所內(nèi)部人士告訴記者：“從我們跟蹤的情況來看，顯然是后者居多，即私募部分產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換是不清楚的，根據(jù)目前QFII的操作模式，證監(jiān)會的監(jiān)管并不能完全覆蓋監(jiān)管到QFII在海外市場的操作手法，這樣給證監(jiān)會的監(jiān)控、監(jiān)管帶來一定困難。”

　　衍生品設(shè)計復(fù)雜QFII瞄準(zhǔn)期指海外對沖

　　根據(jù)交易所內(nèi)部人士掌握到的情況，有關(guān)QFII發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品用于對沖A股市場投資風(fēng)險的產(chǎn)品在境外市場已經(jīng)存在，對沖標(biāo)的無外乎—相關(guān)香港市場證券、指數(shù)、權(quán)證以及ETF等等。

　　從產(chǎn)品設(shè)計角度，QFII針對A股的交易手段可以大致描述如下：在海外先向高信用資產(chǎn)管理公司發(fā)行存托憑證，資產(chǎn)管理公司再發(fā)行基金轉(zhuǎn)賣給散戶，在預(yù)計A股有下跌趨勢之時，資金管理公司可再賣空存托憑證(間接賣空A股)，以實現(xiàn)對沖目的。

　　“QFII銷售A股的相關(guān)產(chǎn)品一直在通過某些通道運作。”他說。

　　而滬深300指數(shù)期貨對QFII開閘，從趨勢上講，QFII對沖的手段增加了，更重要的是，由于滬深300指數(shù)本身的特點，未來QFII在產(chǎn)品設(shè)計上精確度也將大大提高，且相關(guān)衍生產(chǎn)品也可以在此基礎(chǔ)上設(shè)計完成。

　　所謂通過股指期貨進(jìn)行套保，實際上分為兩個方向，一個是持有現(xiàn)貨，做空期指；另一種是持有現(xiàn)金，做多期指。即QFII在股指期貨上既可以做多，也可以做空。由此，QFII在產(chǎn)品設(shè)計時也更加靈活。

　　QFII參與國內(nèi)資本市場無外乎兩種模式，一種是公募資金，另一種是為對沖基金一類提供交易渠道。

　　對于公募部分，QFII在此之前，主要通過在香港市場上賣空ETF、又或新加坡交易所A50等等；此外，還包括發(fā)行一些基金以對沖風(fēng)險。具體到基金產(chǎn)品，包括有以套利或掛鉤滬深300指數(shù)為主的保本基金和保本票據(jù)、多空基金、杠桿(放大)基金等等。

　　保本基金，就是在一定期間內(nèi)，對所投資的本金提供一定比例的保證保本基金，基金利用孳息或是極小比例的資產(chǎn)從事高風(fēng)險投資，而將大部分的資產(chǎn)從事固定收益投資，使得基金投資的市場不論如何下跌，絕對不會低于其所擔(dān)保的價格，而達(dá)到所謂的“保本”作用。

　　多空基金，這類基金既能做多，也能做空。如果兩類股票的估值差距縮小或者成長差距放大，那么基金就能賺到錢。但是如果判斷失誤，也會發(fā)生虧損。有些多空基金做多和做空的金額并不相等。另外還有組合保險，它們采用市場中性策略，即買入估值相對較低(或者成長性較高)的股票，同時做空相同金額估值相對較高(或者成長性較差)的股票，通過多空操作對沖掉組合的系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　引入股指期貨套期保值后，QFII在進(jìn)行自營時，也可以與上述相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行銜接。隨著市場變化，產(chǎn)品的受歡迎程度不同，如果市場波動大，套利保本型基金受市場歡迎。而多空基金，是波動比較強(qiáng)烈的情況下，看最后凈空頭和凈多頭的情況，進(jìn)一步調(diào)整頭寸。如果是風(fēng)險偏好高一些的投資人，則可以選擇杠桿基金。

　　對于通道部分，即QFII作為經(jīng)紀(jì)商，為海外投資者提供交易渠道。投資者的投資策略，都需要通過QFII實現(xiàn)。進(jìn)入A股的投資者，一般來講散戶是通過QFII發(fā)行的相關(guān)理財產(chǎn)品(基金)進(jìn)入、機(jī)構(gòu)投資者則往往與QFII之間簽有遠(yuǎn)期期權(quán)協(xié)議或在上述細(xì)分產(chǎn)品基礎(chǔ)上設(shè)計更具有針對性的產(chǎn)品。

　　值得注意的是，在QFII未獲準(zhǔn)通過滬深300指數(shù)期貨進(jìn)行套保時，QFII在境外的對沖手段需要發(fā)行相應(yīng)的衍生產(chǎn)品來完成，這種“間接”交易的衍生產(chǎn)品構(gòu)架成本較高，且存在信用風(fēng)險，又或受額度管理限制。為此，引入股指期貨的套保交易后，為海外對沖基金交易提供了大大的便利。

　　但買現(xiàn)貨、賣期貨的對沖方式顯然更為直接、且精確度更高、成本也更經(jīng)濟(jì)。現(xiàn)有情況下，QFII針對A股市場發(fā)行的對沖產(chǎn)品，主要以簡單型居多，有些私募基金甚至還是以套利為主。交易成本并不支持QFII交易異常復(fù)雜的衍生產(chǎn)品。

　　上述交易所人士稱，隨著市場容量越來越大，未來不排除在一些極端、重大的事件上QFII的操作與A股市場運行方向產(chǎn)生聯(lián)合效應(yīng)，但由于QFII限于目前額度，短期內(nèi)應(yīng)該不會造成太大威脅。未來，如果機(jī)構(gòu)投資者越來越多(包括國內(nèi)公募基金和保險資金進(jìn)入)，市場風(fēng)險將會有進(jìn)一步積聚。

　　證監(jiān)會嚴(yán)控成交額國際資金已借期指打壓A股

　　交易所內(nèi)部人士告訴本刊記者，交易所開始跟蹤國際資金通過股指期貨打壓A股市場的直接行為。該人士表示，隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大，國際資金通過海外股指期貨衍生品來打壓A股的現(xiàn)象難以避免，這將是中國監(jiān)管者面臨的一項長期重任。

　　證監(jiān)會在QFII參與股指期貨交易指引的征求意見稿中明確規(guī)定，QFII只能從事套期保值交易。在隨后的相關(guān)解釋說明中，證監(jiān)會進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)QFII不得利用股指期貨在境外發(fā)行衍生產(chǎn)品。

　　國內(nèi)某大型券商金融工程師對本刊記者表示，現(xiàn)階段來看，QFII參與國內(nèi)市場，是基于看好中國市場，因而交易大都是單邊的(買多)。相反，如果采取(賣空)對沖后，即只是一個中性的市場策略。

　　需要指出的是，QFII交易股票的手續(xù)費是萬分之八，對應(yīng)該交易股指期貨手續(xù)費僅為萬分之0.5，后者交易成本低，且與現(xiàn)貨配合更簡單。該金融工程師還表示，QFII自進(jìn)入中國市場以來，除了2008年(中國資本市場下挫嚴(yán)重)外，其它時間僅靠戰(zhàn)略持有，即可以保證一定收益。

　　關(guān)于“QFII不得利用股指期貨在境外發(fā)行衍生產(chǎn)品”的解讀，該金融工程師稱，所謂不能發(fā)行，多指新加坡交易所上市的A50指數(shù)期貨類的產(chǎn)品，也就是說，不能以國內(nèi)指數(shù)期貨為標(biāo)的發(fā)行影子市場產(chǎn)品。

　　有機(jī)構(gòu)內(nèi)部人士認(rèn)為，關(guān)于套保要求中，對于空頭套保，即擁有股票現(xiàn)貨賣空股指，監(jiān)管部門無法實時監(jiān)管QFII股票的現(xiàn)貨頭寸，也就無法精確了解QFII是否在套保；對于多頭套保，即有現(xiàn)金沒有股票，這種情況下，通過買入指數(shù)期貨進(jìn)行套保，但實質(zhì)上就是單邊參與。該人士還表示，在控制交易頻率的前提下，QFII也完全可以實現(xiàn)套利，即保證每月1%-2%的收益。

　　那么，核心的監(jiān)管策略在哪兒？

　　關(guān)鍵在于指引中的一條重要規(guī)定，“在任何交易日內(nèi)，合格投資者的股指期貨成交金額(不包括平倉)不得超過其投資額度。”

　　“也就是說，換手率不能太高。”上述金融工程師進(jìn)一步表示，在現(xiàn)有的條文下，QFII已經(jīng)足夠?qū)崿F(xiàn)套利和單邊交易目的了。

　　產(chǎn)品推出前期主要是套保為主，但后期是否會出現(xiàn)過度投機(jī)行為？

　　前述交易所內(nèi)部人士認(rèn)為，伴隨QFII占據(jù)國內(nèi)市場份額越來越大，其更大程度影響A股市場已成事實。“機(jī)構(gòu)進(jìn)來，肯定是有利可圖的。但監(jiān)管部門需要考慮的是，在其獲利的情況下，對A股市場乃至股指的沖擊會不會很大？沖擊肯定會有，但不能太大，如果太大的話，國內(nèi)市場是否可以承受？”

　　“從國際慣例看，QFII中私募基金部分發(fā)行以A股或以股指期貨為標(biāo)的的衍生產(chǎn)品，可能還無法做到覆蓋監(jiān)管。”上述交易所內(nèi)部人士坦言，QFII在海外發(fā)行衍生品的時候，可以分為公募與私募，私募產(chǎn)品由于不需要進(jìn)行信息披露，因此成為最佳的對沖產(chǎn)品。

　　上述交易所人士還透露，交易所內(nèi)部已經(jīng)發(fā)現(xiàn)資金通過股指期貨打壓A股市場的直接行為，隨著股指期貨市場的發(fā)展壯大，國際資本借助股指期貨打壓A股成為可能，國際資本為了對沖在A股市場的風(fēng)險，采取私募對沖方式也將成為常態(tài)。據(jù)了解，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)明確未來對QFII進(jìn)行股指期貨交易的監(jiān)管路徑，將主要從信息操縱、內(nèi)幕交易等基礎(chǔ)性問題著手。

【證券市場周刊】