對(duì)金融市場(chǎng)的開放一定要審慎，對(duì)QFII一定要加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)國(guó)際投行的動(dòng)作一定要密切關(guān)注，及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施。

　　股指期貨作為成熟的金融衍生產(chǎn)品，走過(guò)了近30年歷程，發(fā)展成為全球交易量最大的期貨品種。我國(guó)的股指期貨也從去年4月份上市交易，一年來(lái)的市場(chǎng)發(fā)展有喜有憂，對(duì)其進(jìn)行認(rèn)真的反思，對(duì)于防范股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，促其健康發(fā)展，十分必要。

　　股指期貨是一把“雙刃劍”，如果運(yùn)用得當(dāng)，能夠有效規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；但由于其高倍杠桿的特點(diǎn)，一旦運(yùn)用或管理不當(dāng)，也有可能造成巨大損失，甚至擾亂國(guó)家的金融秩序。因此嚴(yán)格監(jiān)管，預(yù)防和打擊過(guò)度投機(jī)，尤為重要。我國(guó)股指期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)六年的準(zhǔn)備工作和一年的正式運(yùn)營(yíng)，進(jìn)行了有益的探索，取得了一定的經(jīng)驗(yàn)，也為以后期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。反思一年來(lái)的運(yùn)營(yíng)和探索，提出有針對(duì)性的政策建議無(wú)疑是大有裨益的。

　　幾點(diǎn)反思：

　　反思一：

　　做空機(jī)制可能放大股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)做空機(jī)制，是指以股指期貨和股票期貨為主的期貨交易，按照交易制度，投資者可以在實(shí)際未持有股票的情況下，先行賣出，而在未來(lái)約定期內(nèi)買入，如果股價(jià)下跌，投資者可以獲利。但由于做空機(jī)制具有高倍杠桿的特點(diǎn)，會(huì)放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，如有惡意操縱甚至?xí)�釀成股�?zāi)。

　　2010年5月10日在美國(guó)股指期貨市場(chǎng)，由于期指空頭瘋狂做空，導(dǎo)致美國(guó)股市盤中暴跌千點(diǎn)，收盤時(shí)暴跌3.24%，引起了美政府高度重視。美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬下令調(diào)查，期指空頭被懷疑為美股暴跌的禍?zhǔn)�。美證監(jiān)會(huì)開出了傳票，即當(dāng)投資者利益受損時(shí)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)立即動(dòng)用法律手段予以保護(hù)。

　　我國(guó)股指期貨2010年4月開始交易后一個(gè)月，也因期指空頭大肆做空導(dǎo)致股市現(xiàn)貨市場(chǎng)由3181點(diǎn)暴跌至2559點(diǎn)，跌了近20%，引起股市的急劇震蕩。2010年上半年，全球股市平均跌幅8%，而中國(guó)則達(dá)26.8%，市值蒸發(fā)超過(guò)6.2萬(wàn)億元，每天損失高達(dá)403.8億元，這與股指期貨大肆做空直接相關(guān)。但是我們的監(jiān)管部門對(duì)此并未高度重視，對(duì)惡意做空的投資機(jī)構(gòu)亦未做出嚴(yán)肅處理。這說(shuō)明我們對(duì)股指期貨給股票現(xiàn)貨市場(chǎng)造成的巨大風(fēng)險(xiǎn)還缺乏應(yīng)有的認(rèn)識(shí)。

　　反思二：

　　新華富時(shí)A50指數(shù)導(dǎo)致我國(guó)失去部分股指期貨定價(jià)權(quán)

　　新加坡交易所于1986年搶先日本推出了日經(jīng)225指數(shù)。在2005年的日經(jīng)225指數(shù)期貨市場(chǎng)，日本有55.05%的份額，而新加坡有36.63%的份額，當(dāng)年新加坡的日經(jīng)225指數(shù)期貨價(jià)格主導(dǎo)著日本本土的日經(jīng)225指數(shù)價(jià)格。因?yàn)閰⑴c新加坡市場(chǎng)的交易者構(gòu)成以國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者為主，與個(gè)人投資者相比，在交易中形成的價(jià)格顯然更權(quán)威。

　　新加坡交易所同樣搶先中國(guó)于2006年9月推出第一個(gè)A股指數(shù)期貨——新華富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)期貨。由于中國(guó)當(dāng)時(shí)也是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間高速發(fā)展，國(guó)際投資者對(duì)我國(guó)股指衍生品有巨大需求，但是我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)受到管制而發(fā)展緩慢，恰好為新加坡交易所發(fā)展中國(guó)的股指期貨提供了巨大空間。新加坡掌握了部分對(duì)A股現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，這將使中國(guó)的股指期匯及現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格都會(huì)跟著新加坡走，在吸引資金、控制股市定價(jià)權(quán)、監(jiān)管金融風(fēng)險(xiǎn)等方面都會(huì)給我國(guó)帶來(lái)不利影響，甚至可能威脅我國(guó)金融安全，應(yīng)引起我們的高度重視。

　　反思三：

　　外資進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)蘊(yùn)含巨大風(fēng)險(xiǎn)

　　國(guó)際投行掌握著全球資本市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)，一向擅長(zhǎng)“唱多做空”，對(duì)A股市場(chǎng)的節(jié)奏也把握得很準(zhǔn)。我國(guó)去年股市兩次大跌，與高盛指導(dǎo)投資者做空謀求獲利密切相關(guān)。2010年4月19日，A股推出股指期貨后出現(xiàn)第一根大陰線，20日高盛報(bào)告稱，“滬深300指數(shù)年底可達(dá)4300點(diǎn)。”此后，大盤卻一路震蕩下跌至2319點(diǎn)。在2010年11月初國(guó)際投行唱多A股市場(chǎng)時(shí)，QFII又悄然減倉(cāng)。高盛在11月12日發(fā)出了賣出所有獲利的中國(guó)股票的指令，其客戶的拋盤以及跟風(fēng)盤拋壓，導(dǎo)致股票市場(chǎng)跌幅迅速擴(kuò)大。同樣，2010年大部分國(guó)際投行都大肆唱多香港股市，但卻暗中又悄悄拋售香港股票，導(dǎo)致港股大跌16.31%。由于我國(guó)股市的權(quán)重股大都是A+H，因此H股的變化也必然影響著A股市場(chǎng)的變化。

　　今年1月25日發(fā)布了《QFII參與股指期貨交易指引》(征求意見稿)，雖然QFII只參與套期保值交易，不得利用股指期貨在境外發(fā)行衍生品。但是QFII擁有巨額資金與巨大資源，通過(guò)各種渠道進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)，這將對(duì)我國(guó)股市產(chǎn)生重大影響。首先，QFII參與股指期貨后，就可以直接利用資金進(jìn)行布局。其次，國(guó)際資本在高度國(guó)際化的香港股市，滲透非常深入，而A股和港股聯(lián)動(dòng)緊密，國(guó)際投行如果通過(guò)操縱香港來(lái)影響內(nèi)地股指期貨市場(chǎng)，再與境外資金相互配合，聯(lián)手做多與做空，就可能操縱A股市場(chǎng)的走勢(shì)，從目前來(lái)看這種可能性正在增大。由于我國(guó)監(jiān)管機(jī)制不完善，操縱股市的行為隨時(shí)都會(huì)發(fā)生。

　　反思四：

　　日本的教訓(xùn)對(duì)我國(guó)是一個(gè)啟示

　　上世紀(jì)80年代，東京股市三年內(nèi)暴漲了300%，日經(jīng)指數(shù)沖到38915點(diǎn)。巨大的日本金融泡沫開始暴露。高盛看準(zhǔn)時(shí)機(jī)和日本人對(duì)賭日經(jīng)指數(shù)走向，買其暴跌，然后再把從日本保險(xiǎn)業(yè)買到的“股指期權(quán)”轉(zhuǎn)賣給丹麥，丹麥又轉(zhuǎn)賣給美國(guó)“日經(jīng)指數(shù)認(rèn)沽權(quán)證”的購(gòu)買者，并承諾如日經(jīng)指數(shù)下跌會(huì)支付收益，該權(quán)證立刻在美國(guó)熱賣，大量美國(guó)投行紛紛效仿。全球?qū)θ毡竟墒修D(zhuǎn)而看空。日經(jīng)指數(shù)2003年4月跌到7607點(diǎn)，跌幅63.24%。

　　國(guó)際金融資本狙擊日本股市用了三個(gè)手段：一是用融資融券打壓股價(jià)。1987年10月，日本實(shí)施了一連串的金融自由化措施，其中包括融資融券制度。基金可以向券商借股票來(lái)賣，例如，借出一張股票，100元賣掉，60元再買回還給券商，賺40元價(jià)差。如果國(guó)際投行都這么做，股價(jià)就會(huì)應(yīng)聲而落。二是利用股指期貨/期權(quán)來(lái)做空市場(chǎng)。日本1988年開始實(shí)施股指期貨和股指期權(quán)后，摩根和高盛則利用日經(jīng)指數(shù)大漲的時(shí)機(jī)，反向做空。1990年1月推出日經(jīng)指數(shù)看跌期權(quán)，日經(jīng)指數(shù)隨之下跌了20%，9月份芝加哥商品交易所推出日經(jīng)指數(shù)期貨及期權(quán)，日經(jīng)指數(shù)又下跌了40%，導(dǎo)致日本股市崩盤，而這些投行則賺得盆滿缽滿。三是外資券商成為交易所會(huì)員后，就有了操作融資融券的資格，具備了打壓股市的必要條件。

　　日本的教訓(xùn)對(duì)我國(guó)無(wú)疑是個(gè)重要的啟示，提供了前車之鑒。因此我們對(duì)金融市場(chǎng)的開放一定要審慎，對(duì)QFII一定要加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)國(guó)際投行的動(dòng)作一定要密切關(guān)注，及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施。

　　幾點(diǎn)建議

　　鑒于我國(guó)股指期貨存在的問題，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范，促其健康發(fā)展，現(xiàn)提出以下建議：

　　建議一：

　　股指期貨要成為穩(wěn)定證券市場(chǎng)的工具

　　股指期貨市場(chǎng)要保證每個(gè)投資者有公平的投資機(jī)會(huì)。發(fā)揮其套期保值的功能，使資源得到有效分配；保證套利機(jī)制正常運(yùn)行，抑制價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)。只有充分發(fā)揮股指期貨平穩(wěn)股市波動(dòng)的作用，才能有效規(guī)避股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)股指期貨交易集成各種信息，讓國(guó)民經(jīng)濟(jì)的未來(lái)變化反映在不同到期日的股指期貨合約價(jià)格上，使證券市場(chǎng)真正成為“經(jīng)濟(jì)晴雨表”。

　　建議二：

　　防范和打擊市場(chǎng)操縱行為，切實(shí)發(fā)揮股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

　　市場(chǎng)操縱主要通過(guò)資金優(yōu)勢(shì)推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格，或者通過(guò)虛假信息影響市場(chǎng)情緒。因此可從資金帳戶監(jiān)管和信息披露制度建設(shè)入手，嚴(yán)格監(jiān)控券商帳戶資金異動(dòng)情況，嚴(yán)格執(zhí)行持倉(cāng)限額制度和大戶持倉(cāng)報(bào)告制度，對(duì)重倉(cāng)持有滬深300指數(shù)中排名靠前樣本股的帳戶，對(duì)那些有市場(chǎng)影響力和市場(chǎng)操控風(fēng)險(xiǎn)較大的帳戶，實(shí)施重點(diǎn)檢查。因市場(chǎng)操縱者往往需要利用各種信息渠道激起市場(chǎng)的非理性操作，以實(shí)現(xiàn)其目的，所以要加強(qiáng)對(duì)這些信息發(fā)布機(jī)構(gòu)的期貨和現(xiàn)貨帳戶的監(jiān)控，券商信息必須公開透明，及時(shí)披露。

　　建議三：

　　掌握股指期貨的定價(jià)權(quán)

　　樹立股票指數(shù)的信息主權(quán)意識(shí)。因?yàn)锳股指數(shù)期貨的境外波動(dòng)很容易傳導(dǎo)到我國(guó)的現(xiàn)貨市場(chǎng)，要防止境外市場(chǎng)操縱的負(fù)面影響，要密切關(guān)注那些指數(shù)交易量較大或者與我國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密的地區(qū)或國(guó)家推出的以A股為標(biāo)的股指期貨市場(chǎng)。證券監(jiān)管部門要密切關(guān)注國(guó)際投行的動(dòng)向，監(jiān)控QFII和國(guó)際游資調(diào)動(dòng)巨資對(duì)A股市場(chǎng)的沖擊和操縱。穩(wěn)定A50可以起到穩(wěn)定A300，進(jìn)而穩(wěn)定整個(gè)A股市場(chǎng)的作用。因此對(duì)新加坡推出的新華富時(shí)A50的50只成份股要重點(diǎn)監(jiān)控，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)券商長(zhǎng)線持有A50股票，使中國(guó)的大盤藍(lán)籌股流通籌碼更多地控制在國(guó)內(nèi)券商手中，避免被國(guó)際游資控制，威脅我國(guó)金融安全。

　　建議四：

　　借鑒日本教訓(xùn)，對(duì)國(guó)際投行嚴(yán)加監(jiān)管

　　鑒于國(guó)際投行操縱日本股指期貨市場(chǎng)，擊垮日本股市的慘痛教訓(xùn)，我國(guó)對(duì)國(guó)際金融資本進(jìn)入A股市場(chǎng)要建立嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入和市場(chǎng)監(jiān)管制度，嚴(yán)防被國(guó)際金融資本操控。國(guó)際金融資本可能會(huì)通過(guò)QFII或者“地下渠道”進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)操縱股市、期市。因此，政府應(yīng)當(dāng)對(duì)市場(chǎng)的異常波動(dòng)情況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，必要時(shí)進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)，防止國(guó)際炒家沖擊和操控股票市場(chǎng)。在這方面，我國(guó)政府可以借鑒1998年香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中對(duì)股指期貨干預(yù)的經(jīng)驗(yàn)，采取政策指導(dǎo)，修改法規(guī)，入市交易和出資救市等措施。

　　我們還要提醒和教育國(guó)內(nèi)投資者，在遇到國(guó)外知名投行關(guān)于我國(guó)A股市場(chǎng)的報(bào)告時(shí)，應(yīng)該持一種客觀謹(jǐn)慎的態(tài)度，不要盲從迷信。要深入思考它們拋出這些觀點(diǎn)的真實(shí)目的，要思考誰(shuí)能從中獲利，習(xí)慣以逆向思維來(lái)推演大盤以及各種可能出現(xiàn)的真實(shí)走勢(shì)，達(dá)到規(guī)避國(guó)際化金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。

　　建議五：

　　調(diào)整杠桿倍數(shù)應(yīng)對(duì)突然的市場(chǎng)異動(dòng)

　　股指期貨交易只需要支付一定比例的保證金，就可以簽訂較大價(jià)值的合約。鑒于我國(guó)股指期貨市場(chǎng)剛剛起步，風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制尚不健全，可以考慮提高保證金水平，由現(xiàn)有的12%提高到20%或25%。并對(duì)每半小時(shí)交易量規(guī)定新的限制。股指期貨的杠桿性決定了它比股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性更高，收益可能成倍放大，損失也會(huì)成倍放大，調(diào)整杠桿保持低額度，可以減小風(fēng)險(xiǎn)。

　　建議六：

　　對(duì)內(nèi)資和外資券商要實(shí)行同一制度，統(tǒng)一監(jiān)管

　　實(shí)行黑名單制度，凡嚴(yán)重違反監(jiān)管規(guī)定者，第一次警告并罰以重金，第二次就取消其券商資格，并罰沒1-5倍的收入。對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)外券商一視同仁，統(tǒng)一監(jiān)管，執(zhí)行同一制度，同一待遇。對(duì)股指期貨合約規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)控制、市場(chǎng)監(jiān)管等進(jìn)行有針對(duì)性的制度安排，確保風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)、可控、可承受。

　　我國(guó)股指期貨市場(chǎng)發(fā)育還比較稚嫩，與發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差距，要全面認(rèn)識(shí)其功能，加強(qiáng)監(jiān)管，防止市場(chǎng)操縱，防止惡意做空。處理好創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系，堅(jiān)持發(fā)展速度與監(jiān)管能力相適應(yīng)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，切實(shí)維護(hù)公平、公開、公正的市場(chǎng)秩序。

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