對金融市場的開放一定要審慎，對QFII一定要加強監(jiān)管，對國際投行的動作一定要密切關(guān)注，及時采取應(yīng)對措施。

　　股指期貨作為成熟的金融衍生產(chǎn)品，走過了近30年歷程，發(fā)展成為全球交易量最大的期貨品種。我國的股指期貨也從去年4月份上市交易，一年來的市場發(fā)展有喜有憂，對其進(jìn)行認(rèn)真的反思，對于防范股指期貨市場的風(fēng)險，促其健康發(fā)展，十分必要。

　　股指期貨是一把“雙刃劍”，如果運用得當(dāng)，能夠有效規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險；但由于其高倍杠桿的特點，一旦運用或管理不當(dāng)，也有可能造成巨大損失，甚至擾亂國家的金融秩序。因此嚴(yán)格監(jiān)管，預(yù)防和打擊過度投機，尤為重要。我國股指期貨市場經(jīng)過六年的準(zhǔn)備工作和一年的正式運營，進(jìn)行了有益的探索，取得了一定的經(jīng)驗，也為以后期貨市場的健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。反思一年來的運營和探索，提出有針對性的政策建議無疑是大有裨益的。

　　幾點反思：

　　反思一：

　　做空機制可能放大股票現(xiàn)貨市場的風(fēng)險做空機制，是指以股指期貨和股票期貨為主的期貨交易，按照交易制度，投資者可以在實際未持有股票的情況下，先行賣出，而在未來約定期內(nèi)買入，如果股價下跌，投資者可以獲利。但由于做空機制具有高倍杠桿的特點，會放大市場風(fēng)險，如有惡意操縱甚至?xí)�釀成股�?zāi)。

　　2010年5月10日在美國股指期貨市場，由于期指空頭瘋狂做空，導(dǎo)致美國股市盤中暴跌千點，收盤時暴跌3.24%，引起了美政府高度重視。美國總統(tǒng)奧巴馬下令調(diào)查，期指空頭被懷疑為美股暴跌的禍?zhǔn)�。美證監(jiān)會開出了傳票，即當(dāng)投資者利益受損時，美國證監(jiān)會立即動用法律手段予以保護(hù)。

　　我國股指期貨2010年4月開始交易后一個月，也因期指空頭大肆做空導(dǎo)致股市現(xiàn)貨市場由3181點暴跌至2559點，跌了近20%，引起股市的急劇震蕩。2010年上半年，全球股市平均跌幅8%，而中國則達(dá)26.8%，市值蒸發(fā)超過6.2萬億元，每天損失高達(dá)403.8億元，這與股指期貨大肆做空直接相關(guān)。但是我們的監(jiān)管部門對此并未高度重視，對惡意做空的投資機構(gòu)亦未做出嚴(yán)肅處理。這說明我們對股指期貨給股票現(xiàn)貨市場造成的巨大風(fēng)險還缺乏應(yīng)有的認(rèn)識。

　　反思二：

　　新華富時A50指數(shù)導(dǎo)致我國失去部分股指期貨定價權(quán)

　　新加坡交易所于1986年搶先日本推出了日經(jīng)225指數(shù)。在2005年的日經(jīng)225指數(shù)期貨市場，日本有55.05%的份額，而新加坡有36.63%的份額，當(dāng)年新加坡的日經(jīng)225指數(shù)期貨價格主導(dǎo)著日本本土的日經(jīng)225指數(shù)價格。因為參與新加坡市場的交易者構(gòu)成以國際機構(gòu)投資者為主，與個人投資者相比，在交易中形成的價格顯然更權(quán)威。

　　新加坡交易所同樣搶先中國于2006年9月推出第一個A股指數(shù)期貨——新華富時中國A50指數(shù)期貨。由于中國當(dāng)時也是經(jīng)濟長時間高速發(fā)展，國際投資者對我國股指衍生品有巨大需求，但是我國金融衍生品市場受到管制而發(fā)展緩慢，恰好為新加坡交易所發(fā)展中國的股指期貨提供了巨大空間。新加坡掌握了部分對A股現(xiàn)貨和期貨市場的定價權(quán)，這將使中國的股指期匯及現(xiàn)貨市場的價格都會跟著新加坡走，在吸引資金、控制股市定價權(quán)、監(jiān)管金融風(fēng)險等方面都會給我國帶來不利影響，甚至可能威脅我國金融安全，應(yīng)引起我們的高度重視。

　　反思三：

　　外資進(jìn)入股指期貨市場蘊含巨大風(fēng)險

　　國際投行掌握著全球資本市場的話語權(quán)，一向擅長“唱多做空”，對A股市場的節(jié)奏也把握得很準(zhǔn)。我國去年股市兩次大跌，與高盛指導(dǎo)投資者做空謀求獲利密切相關(guān)。2010年4月19日，A股推出股指期貨后出現(xiàn)第一根大陰線，20日高盛報告稱，“滬深300指數(shù)年底可達(dá)4300點。”此后，大盤卻一路震蕩下跌至2319點。在2010年11月初國際投行唱多A股市場時，QFII又悄然減倉。高盛在11月12日發(fā)出了賣出所有獲利的中國股票的指令，其客戶的拋盤以及跟風(fēng)盤拋壓，導(dǎo)致股票市場跌幅迅速擴大。同樣，2010年大部分國際投行都大肆唱多香港股市，但卻暗中又悄悄拋售香港股票，導(dǎo)致港股大跌16.31%。由于我國股市的權(quán)重股大都是A+H，因此H股的變化也必然影響著A股市場的變化。

　　今年1月25日發(fā)布了《QFII參與股指期貨交易指引》(征求意見稿)，雖然QFII只參與套期保值交易，不得利用股指期貨在境外發(fā)行衍生品。但是QFII擁有巨額資金與巨大資源，通過各種渠道進(jìn)入股指期貨市場，這將對我國股市產(chǎn)生重大影響。首先，QFII參與股指期貨后，就可以直接利用資金進(jìn)行布局。其次，國際資本在高度國際化的香港股市，滲透非常深入，而A股和港股聯(lián)動緊密，國際投行如果通過操縱香港來影響內(nèi)地股指期貨市場，再與境外資金相互配合，聯(lián)手做多與做空，就可能操縱A股市場的走勢，從目前來看這種可能性正在增大。由于我國監(jiān)管機制不完善，操縱股市的行為隨時都會發(fā)生。

　　反思四：

　　日本的教訓(xùn)對我國是一個啟示

　　上世紀(jì)80年代，東京股市三年內(nèi)暴漲了300%，日經(jīng)指數(shù)沖到38915點。巨大的日本金融泡沫開始暴露。高盛看準(zhǔn)時機和日本人對賭日經(jīng)指數(shù)走向，買其暴跌，然后再把從日本保險業(yè)買到的“股指期權(quán)”轉(zhuǎn)賣給丹麥，丹麥又轉(zhuǎn)賣給美國“日經(jīng)指數(shù)認(rèn)沽權(quán)證”的購買者，并承諾如日經(jīng)指數(shù)下跌會支付收益，該權(quán)證立刻在美國熱賣，大量美國投行紛紛效仿。全球?qū)θ毡竟墒修D(zhuǎn)而看空。日經(jīng)指數(shù)2003年4月跌到7607點，跌幅63.24%。

　　國際金融資本狙擊日本股市用了三個手段：一是用融資融券打壓股價。1987年10月，日本實施了一連串的金融自由化措施，其中包括融資融券制度�；�金可以向券商借股票來賣，例如，借出一張股票，100元賣掉，60元再買回還給券商，賺40元價差。如果國際投行都這么做，股價就會應(yīng)聲而落。二是利用股指期貨/期權(quán)來做空市場。日本1988年開始實施股指期貨和股指期權(quán)后，摩根和高盛則利用日經(jīng)指數(shù)大漲的時機，反向做空。1990年1月推出日經(jīng)指數(shù)看跌期權(quán)，日經(jīng)指數(shù)隨之下跌了20%，9月份芝加哥商品交易所推出日經(jīng)指數(shù)期貨及期權(quán)，日經(jīng)指數(shù)又下跌了40%，導(dǎo)致日本股市崩盤，而這些投行則賺得盆滿缽滿。三是外資券商成為交易所會員后，就有了操作融資融券的資格，具備了打壓股市的必要條件。

　　日本的教訓(xùn)對我國無疑是個重要的啟示，提供了前車之鑒。因此我們對金融市場的開放一定要審慎，對QFII一定要加強監(jiān)管，對國際投行的動作一定要密切關(guān)注，及時采取應(yīng)對措施。

　　幾點建議

　　鑒于我國股指期貨存在的問題，加強風(fēng)險防范，促其健康發(fā)展，現(xiàn)提出以下建議：

　　建議一：

　　股指期貨要成為穩(wěn)定證券市場的工具

　　股指期貨市場要保證每個投資者有公平的投資機會。發(fā)揮其套期保值的功能，使資源得到有效分配；保證套利機制正常運行，抑制價格的過度波動。只有充分發(fā)揮股指期貨平穩(wěn)股市波動的作用，才能有效規(guī)避股票現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。通過股指期貨交易集成各種信息，讓國民經(jīng)濟的未來變化反映在不同到期日的股指期貨合約價格上，使證券市場真正成為“經(jīng)濟晴雨表”。

　　建議二：

　　防范和打擊市場操縱行為，切實發(fā)揮股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能

　　市場操縱主要通過資金優(yōu)勢推動市場價格，或者通過虛假信息影響市場情緒。因此可從資金帳戶監(jiān)管和信息披露制度建設(shè)入手，嚴(yán)格監(jiān)控券商帳戶資金異動情況，嚴(yán)格執(zhí)行持倉限額制度和大戶持倉報告制度，對重倉持有滬深300指數(shù)中排名靠前樣本股的帳戶，對那些有市場影響力和市場操控風(fēng)險較大的帳戶，實施重點檢查。因市場操縱者往往需要利用各種信息渠道激起市場的非理性操作，以實現(xiàn)其目的，所以要加強對這些信息發(fā)布機構(gòu)的期貨和現(xiàn)貨帳戶的監(jiān)控，券商信息必須公開透明，及時披露。

　　建議三：

　　掌握股指期貨的定價權(quán)

　　樹立股票指數(shù)的信息主權(quán)意識。因為A股指數(shù)期貨的境外波動很容易傳導(dǎo)到我國的現(xiàn)貨市場，要防止境外市場操縱的負(fù)面影響，要密切關(guān)注那些指數(shù)交易量較大或者與我國經(jīng)濟聯(lián)系緊密的地區(qū)或國家推出的以A股為標(biāo)的股指期貨市場。證券監(jiān)管部門要密切關(guān)注國際投行的動向，監(jiān)控QFII和國際游資調(diào)動巨資對A股市場的沖擊和操縱。穩(wěn)定A50可以起到穩(wěn)定A300，進(jìn)而穩(wěn)定整個A股市場的作用。因此對新加坡推出的新華富時A50的50只成份股要重點監(jiān)控，鼓勵國內(nèi)券商長線持有A50股票，使中國的大盤藍(lán)籌股流通籌碼更多地控制在國內(nèi)券商手中，避免被國際游資控制，威脅我國金融安全。

　　建議四：

　　借鑒日本教訓(xùn)，對國際投行嚴(yán)加監(jiān)管

　　鑒于國際投行操縱日本股指期貨市場，擊垮日本股市的慘痛教訓(xùn)，我國對國際金融資本進(jìn)入A股市場要建立嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入和市場監(jiān)管制度，嚴(yán)防被國際金融資本操控。國際金融資本可能會通過QFII或者“地下渠道”進(jìn)入中國資本市場操縱股市、期市。因此，政府應(yīng)當(dāng)對市場的異常波動情況進(jìn)行實時監(jiān)測，必要時進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)，防止國際炒家沖擊和操控股票市場。在這方面，我國政府可以借鑒1998年香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中對股指期貨干預(yù)的經(jīng)驗，采取政策指導(dǎo)，修改法規(guī)，入市交易和出資救市等措施。

　　我們還要提醒和教育國內(nèi)投資者，在遇到國外知名投行關(guān)于我國A股市場的報告時，應(yīng)該持一種客觀謹(jǐn)慎的態(tài)度，不要盲從迷信。要深入思考它們拋出這些觀點的真實目的，要思考誰能從中獲利，習(xí)慣以逆向思維來推演大盤以及各種可能出現(xiàn)的真實走勢，達(dá)到規(guī)避國際化金融風(fēng)險的目的。

　　建議五：

　　調(diào)整杠桿倍數(shù)應(yīng)對突然的市場異動

　　股指期貨交易只需要支付一定比例的保證金，就可以簽訂較大價值的合約。鑒于我國股指期貨市場剛剛起步，風(fēng)險管控機制尚不健全，可以考慮提高保證金水平，由現(xiàn)有的12%提高到20%或25%。并對每半小時交易量規(guī)定新的限制。股指期貨的杠桿性決定了它比股票市場的風(fēng)險性更高，收益可能成倍放大，損失也會成倍放大，調(diào)整杠桿保持低額度，可以減小風(fēng)險。

　　建議六：

　　對內(nèi)資和外資券商要實行同一制度，統(tǒng)一監(jiān)管

　　實行黑名單制度，凡嚴(yán)重違反監(jiān)管規(guī)定者，第一次警告并罰以重金，第二次就取消其券商資格，并罰沒1-5倍的收入。對國內(nèi)和國外券商一視同仁，統(tǒng)一監(jiān)管，執(zhí)行同一制度，同一待遇。對股指期貨合約規(guī)則、風(fēng)險控制、市場監(jiān)管等進(jìn)行有針對性的制度安排，確保風(fēng)險可測、可控、可承受。

　　我國股指期貨市場發(fā)育還比較稚嫩，與發(fā)達(dá)國家有較大差距，要全面認(rèn)識其功能，加強監(jiān)管，防止市場操縱，防止惡意做空。處理好創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系，堅持發(fā)展速度與監(jiān)管能力相適應(yīng)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，切實維護(hù)公平、公開、公正的市場秩序。

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