不知是機(jī)緣巧合，還是市場(chǎng)發(fā)展的必然結(jié)果。2010年，注定將成為中國(guó)資本市場(chǎng)極不平凡的一年。在中國(guó)股市成立第20個(gè)年頭的4月8日，國(guó)內(nèi)期盼已久的股指期貨正式啟動(dòng)；4月16日，滬深300指數(shù)期貨合約成功上市交易，我國(guó)金融期貨市場(chǎng)正式誕生，標(biāo)志著資本市場(chǎng)改革發(fā)展又邁出了關(guān)鍵的一大步。

　　推出股指期貨，發(fā)展金融期貨市場(chǎng)，是黨中央、國(guó)務(wù)院從我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展實(shí)際和資本市場(chǎng)內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律出發(fā)，科學(xué)研判國(guó)際金融危機(jī)的特點(diǎn)和影響，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)體系的一項(xiàng)重大制度創(chuàng)新。如今，這一重大創(chuàng)新可以說已經(jīng)成功了，從上市時(shí)的完美表現(xiàn)，到現(xiàn)在8個(gè)多月的運(yùn)行情況看，滬深300股指期貨上市后不但自身運(yùn)行平穩(wěn)，市場(chǎng)穩(wěn)定性、基差水平和市場(chǎng)流動(dòng)性等方面，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于海外其他市場(chǎng)股指期貨上市初期的情況；而且滬深300股指期貨已成功與股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)接，對(duì)股市的積極作用已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　當(dāng)然，由于股指期貨這一重大產(chǎn)品創(chuàng)新和制度創(chuàng)新對(duì)資本市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)，使各方一直對(duì)其保持持續(xù)的關(guān)注。雖然主流觀點(diǎn)對(duì)滬深300股指期貨上市以來的運(yùn)行情況普遍高度評(píng)價(jià)，但不時(shí)仍有個(gè)別聲音，尤其是在股市出現(xiàn)下跌或波動(dòng)時(shí)，憑主觀臆斷，提出一些似是而非的誤導(dǎo)性觀點(diǎn)；而股指期貨本身是一個(gè)新生事物，社會(huì)大眾對(duì)其并不是很了解，這些誤導(dǎo)性觀點(diǎn)久而久之必然“三人成虎”，給市場(chǎng)帶來不良影響。

　　如今，滬深300股指期貨上市已經(jīng)8個(gè)多月，一些客觀事實(shí)和數(shù)據(jù)已經(jīng)能夠說明問題。為此，我們?cè)诖罅拷y(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，深度研究了股指期貨與現(xiàn)貨的關(guān)系，希望對(duì)各方進(jìn)一步了解股指期貨、尤其是了解股指期貨上市以來的運(yùn)行情況有所裨益。

　　股指期貨上市以來

　　股市波動(dòng)性明顯降低

　　股指期貨上市是降低還是增加了股票市場(chǎng)的波動(dòng)，這是海外市場(chǎng)推出股指期貨時(shí)最為關(guān)注的問題。為此，很多學(xué)者做了大量的實(shí)證研究。由于各個(gè)市場(chǎng)上市時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境差異很大，不同學(xué)者研究問題時(shí)選取的數(shù)據(jù)樣本、采用的模型和工具等也有差異，導(dǎo)致其研究結(jié)論也不盡相同。但大多數(shù)結(jié)論認(rèn)為，股指期貨上市不會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性造成很大影響。英國(guó)學(xué)者CHARLES M.S. SUTCLIFFE2006年版的權(quán)威專著《股指期貨》一書總結(jié)了海外學(xué)者108個(gè)有代表性的文獻(xiàn)資料，其中股指期貨上市帶來股票市場(chǎng)波動(dòng)率上升、下降和無影響的占比分別為18.50%、23.20%和58.30%。

　　滬深300股指期貨上市前后，恰逢海內(nèi)外市場(chǎng)一系列重大利空事件沖擊。尤其是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控和歐洲金融危機(jī)蔓延，全球股票市場(chǎng)出現(xiàn)了較大幅度的下跌，股指期貨不但經(jīng)受住了市場(chǎng)下跌的考驗(yàn)，總體運(yùn)行平穩(wěn)；而且，股指期貨市場(chǎng)通過套期保值機(jī)制發(fā)揮作用，使股票現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)幅度有所降低。

　　2010年上證綜指全年波動(dòng)幅度只有31.12%，日波幅超過3%的天數(shù)占全年的比率只有10.48%。而2006年-2009年，上證綜指年振幅分別為145%、141%、232%和89%；2006年上證綜指日波幅超過3%的天數(shù)占全年的比率達(dá)10.46%，2007年為33.05%，2008年高達(dá)55.70%，即全年有一半以上的天數(shù)波幅超過3%，2009年上證綜指的這一比率也達(dá)23.97%。

　　雖然前期有少數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為股指期貨上市加劇了大盤下跌和波動(dòng)，但這與事實(shí)并不符。統(tǒng)計(jì)顯示，在外部環(huán)境不好、世界經(jīng)濟(jì)二次探底呼聲此起彼伏的背景下，滬深300股指期貨上市不但沒有加劇股市波動(dòng)，反而使股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)較上市前有所降低。2010年4月16日至2010年12月17日股指期貨上市以來的164個(gè)交易日，上證綜指日均波動(dòng)幅度只有1.928%，遠(yuǎn)低于該指數(shù)在滬深300股指期貨上市前2.792%的日均波動(dòng)幅度，也低于該指數(shù)2007年1月4日以來2.652%的日均波動(dòng)幅度；同樣，滬深300指數(shù)自4月16日以來的164個(gè)交易日，日均波動(dòng)幅度只有2.121%，遠(yuǎn)低于該指數(shù)在股指期貨上市前2.968%的日均波動(dòng)幅度，也低于該指數(shù)2007年1月4日以來2.824%的日均波動(dòng)幅度。

　　為了更具可比性，我們進(jìn)一步分析了上市前164個(gè)交易日和上市后164個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上證綜指日均波動(dòng)幅度由上市前164個(gè)交易日的2.056%下降到了上市后164個(gè)交易日的1.928%；滬深300指數(shù)日均波動(dòng)幅度由2.207%下降到了2.121%。我們知道，滬深300股指期貨上市前后市場(chǎng)環(huán)境其實(shí)差異是很大的，上市前由于春節(jié)等因素，基本沒有出臺(tái)宏觀調(diào)控政策，而上市前一日，即4月15日晚上，政府正好出臺(tái)了房貸新政，隨后又爆發(fā)歐洲債務(wù)危機(jī)。就是在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，股指期貨上市后的股市波動(dòng)小于上市前，更能說明問題。

　　可以說，經(jīng)過半年多的運(yùn)行，滬深300股指期貨已成功嵌入到中國(guó)資本市場(chǎng)，與股市實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)對(duì)接，下一步將成為機(jī)構(gòu)投資者管理股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。隨著機(jī)構(gòu)投資者的逐步入市，股指期貨對(duì)股市的積極作用將進(jìn)一步顯現(xiàn)。

　　股市漲跌源于基本面因素，與股指期貨沒有直接關(guān)系

　　滬深300股指期貨上市恰逢股市下跌，市場(chǎng)專業(yè)人士都很清楚股市下跌的內(nèi)外原因和基本面因素，而極少數(shù)人士總要在股市下跌時(shí)扯上股指期貨。

　　持這種觀點(diǎn)的人，可能忽略了一些基本的事實(shí)，例如，滬深300股指期貨上市至今，85%的交易日當(dāng)月合約收盤保持正向價(jià)差（即股指期貨合約價(jià)格高于現(xiàn)貨指數(shù)），出現(xiàn)負(fù)向價(jià)差的時(shí)間極少，下月和遠(yuǎn)月合約收盤幾乎一直保持正向基差，這樣的基差分布怎么導(dǎo)致股市下跌？即使在我國(guó)香港、臺(tái)灣等長(zhǎng)期出現(xiàn)股指期貨負(fù)向價(jià)差的市場(chǎng)，也沒有人將股市下跌歸罪于股指期貨。

　　恰恰相反，通過分析分時(shí)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)幾輪大的下跌均是由現(xiàn)貨市場(chǎng)帶頭的，股指期貨市場(chǎng)試圖抵抗下跌，無奈力量還比較弱小，市場(chǎng)深度和廣度還不夠，尤其是大量合規(guī)機(jī)構(gòu)投資者尚未入市交易，參與者多為個(gè)人投資者，無法抵御市場(chǎng)下跌。以滬深300股指期貨上市首日為例，股指期貨各合約走勢(shì)明顯強(qiáng)于現(xiàn)貨指數(shù)。4月16日滬深300指數(shù)報(bào)收3356.33點(diǎn)，下跌38.24點(diǎn)，而股指期貨5月合約報(bào)收3415.6點(diǎn)，比中金所規(guī)定的掛盤基準(zhǔn)價(jià)3399點(diǎn)收高16.6點(diǎn)，比滬深300現(xiàn)貨指數(shù)高59.27點(diǎn)。直到5月4日，滬深300指數(shù)報(bào)收3019.45點(diǎn)，股指期貨5月合約報(bào)收3076.4點(diǎn)，仍比現(xiàn)貨指數(shù)高57點(diǎn)。

　　其實(shí)，股指期貨在海外市場(chǎng)發(fā)展已極為普遍和廣泛，使其成為現(xiàn)代資本市場(chǎng)不可或缺的重要構(gòu)成部分。所以，自1982年2月誕生至今只有短短的28年，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的32個(gè)國(guó)家或地區(qū)的43家交易所已上市了近400個(gè)股指期貨合約。但在這些大家對(duì)股指期貨習(xí)以為常的市場(chǎng)，我們翻閱了大量資料，卻很難找到有關(guān)討論股指期貨上市和股市漲跌之間關(guān)系的文獻(xiàn)，說明海外投資者很少關(guān)心這樣的問題，認(rèn)為股市漲跌源于基本面因素。

　　股市漲跌都有基本面和政策面背景，股指期貨只是股票市場(chǎng)的延伸和補(bǔ)充。所以，基本的邏輯關(guān)系是：基本面因素決定股票市場(chǎng)的走向，股票市場(chǎng)再?zèng)Q定股指期貨的走向；股指期貨上市不會(huì)改變基本面和政策面的基本情況，所以股指期貨不會(huì)決定或影響股市的走向，股市的漲跌由基本面因素決定的。

　　回顧滬深300股指期貨上市后國(guó)內(nèi)股市的下跌，主要源于國(guó)內(nèi)房貸新政、宏觀調(diào)控政策和預(yù)期、歐洲金融危機(jī)蔓延等基本面因素引發(fā)的恐慌情緒，股指期貨肯定不是影響國(guó)內(nèi)股市下跌的主要因素。4月中旬以來幾次大的下跌，當(dāng)日均有重大事件發(fā)生。例如，4月15日的房貸新政，直接引發(fā)4月15、16日股市大跌，并形成破位態(tài)勢(shì)；5月6日希臘金融危機(jī)有蔓延趨勢(shì)，全球股市大跌再度引發(fā)A股市場(chǎng)恐慌；5月11日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了2010年4月份國(guó)民經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)數(shù)據(jù)。4月份，居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲2.8%，環(huán)比上漲0.2%。CPI漲幅創(chuàng)出自2008年11月份以來的18個(gè)新高，PPI漲幅創(chuàng)出自2008年10月以來的19個(gè)月新高，由此導(dǎo)致當(dāng)日股市再次大跌。

　　股市下跌與股指期貨無關(guān)，這可以從滬深300股指期貨上市后大宗商品價(jià)格下跌過程得到驗(yàn)證。隨著4月中旬中國(guó)房貸新政的出臺(tái)，滬深300股指期貨上市后一個(gè)月左右，國(guó)內(nèi)橡膠價(jià)格下跌了19.8%，鋼材價(jià)格下跌了15%左右，倫敦銅價(jià)和國(guó)內(nèi)銅價(jià)下跌了20%左右，紐約原油價(jià)格從89.77美元/桶下跌到了67.15美元/桶，跌幅達(dá)到25%左右。大宗商品價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)極為敏感，其跌幅和國(guó)內(nèi)股市非常接近，從另一個(gè)角度驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)股市下跌主要源于基本面因素而非股指期貨上市。同時(shí)，可以從周邊股市得到驗(yàn)證，受歐洲債務(wù)危機(jī)蔓延影響，中國(guó)等“金磚四國(guó)”股市跌幅也基本一致，截至2010年5月25日收盤，俄羅斯和巴西股市從當(dāng)時(shí)的高點(diǎn)分別下跌了24.9%和17.8%，和上證A股23%的跌幅接近。

　　此外，近期有媒體報(bào)道說，中國(guó)股市今年表現(xiàn)居全球倒數(shù)。這可能是對(duì)目前全球股市運(yùn)行情況缺乏深入了解。

　　首先，A股表現(xiàn)不佳主要是因?yàn)槟壳叭�球�?jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜性、股市運(yùn)行的不同步以及中國(guó)股市運(yùn)行的超前性所致。2007年以來，中國(guó)股票市場(chǎng)時(shí)常成為全球主要市場(chǎng)的重要先行指標(biāo)，上漲和下跌在多數(shù)情況下都超前于其他市場(chǎng)，2008年上半年我國(guó)股市大跌之時(shí)，道瓊斯指數(shù)等尚在緩慢下跌，直到9月份才加速下跌；而在2008年10月底國(guó)內(nèi)股市見底后率先上漲，道指等歐美股市還在2009年3月份創(chuàng)了新低。這反映了目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大這一基本現(xiàn)實(shí)，說明全球主要股票市場(chǎng)走勢(shì)基本上反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化。市場(chǎng)運(yùn)行的自身規(guī)律，不能簡(jiǎn)單地和其他市場(chǎng)比較下跌幅度。

　　其次，2010年中國(guó)股市表現(xiàn)一般，與2009年中國(guó)股市漲幅較大有直接關(guān)系，當(dāng)年上證綜指、深證綜指和滬深300指數(shù)漲幅分別達(dá)到了79.98%、117.12%和96.71%，在全球主要市場(chǎng)中是處于領(lǐng)先水平。事實(shí)上，與2008年底相比，目前上證綜指、深證綜指和滬深300指數(shù)漲幅也分別為58.93%、143.73%和77.46%，仍高于其他一些市場(chǎng)。

　　另外，我們應(yīng)該看到，進(jìn)行單一指數(shù)比較，有時(shí)并不能反映市場(chǎng)的真實(shí)狀況。例如，雖然截至2010年12月17日，上證綜指全年下跌了11.70%，但深證綜指全年上漲了147.22點(diǎn)，漲幅達(dá)12.25%。而代表中小盤股的中證500指數(shù)2010年全年上漲了743.08點(diǎn)，漲幅達(dá)16.57%，表現(xiàn)明顯好于歐美市場(chǎng)。

　　最后，我們以更能反映市場(chǎng)綜合水平的總市值比較。截至2010年12月17日，滬深股市總市值和流通總市值分別達(dá)到了27.33萬億元和19.68萬億元，比2009年底分別增長(zhǎng)了12.04%和30.12%。

　　回顧2010年的中國(guó)股市，我們認(rèn)為市場(chǎng)總體運(yùn)行基本符合國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面情況，全年10%左右的跌幅和30%左右的波動(dòng)幅度，說明市場(chǎng)已經(jīng)從近幾年的暴漲暴跌中趨于理性。在2009年上證綜指和滬深300指數(shù)分別上漲79.98%和96.71%的基礎(chǔ)上，2010全年10%左右的回調(diào)已屬難得；從中長(zhǎng)期走勢(shì)看，2010年中國(guó)股市已經(jīng)恢復(fù)到了正常水平。

　　股指期貨避險(xiǎn)功能

　　緩解市場(chǎng)恐慌情緒

　　股指期貨上市到底給資本市場(chǎng)帶來了什么？我們認(rèn)為是全方位的，包括交易制度、市場(chǎng)運(yùn)行模式、產(chǎn)品鏈條、投資理念等各個(gè)方面，而最直接和最重要的是為股票市場(chǎng)提供了一套避險(xiǎn)機(jī)制，讓機(jī)構(gòu)投資者有了保險(xiǎn)帶，讓股票市場(chǎng)有了安全閥。

　　事實(shí)上，以股指期貨等為代表的場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)，正是在金融動(dòng)蕩的背景下誕生和發(fā)展的。20世紀(jì)70年代，當(dāng)時(shí)的主要背景是西方實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了一個(gè)相對(duì)過剩階段，而金融經(jīng)濟(jì)面臨大發(fā)展機(jī)遇；同時(shí)，由于布雷頓森林體系的崩潰和石油危機(jī)的爆發(fā)，導(dǎo)致西方經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩加劇、匯率波動(dòng)劇烈、通貨膨脹嚴(yán)重，金融市場(chǎng)迫切需要風(fēng)險(xiǎn)管理工具來降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，減少市場(chǎng)的不確定性。于是，原來商品期貨市場(chǎng)一套避險(xiǎn)機(jī)制被嫁接到金融市場(chǎng)，由此產(chǎn)生了轟轟烈烈的金融創(chuàng)新，也帶動(dòng)了整個(gè)西方金融業(yè)的大發(fā)展。

　　滬深300股指期貨上市以來，尤其是隨著機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額的提高，我們發(fā)現(xiàn)，股指期貨持倉(cāng)量的低點(diǎn)、高點(diǎn)與股票價(jià)格指數(shù)的低點(diǎn)、高點(diǎn)比較吻合，部分投資者參與套期保值交易，降低了對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊。比較典型的是滬深300指數(shù)在2010年7月2日創(chuàng)下2462.20點(diǎn)的階段性新低時(shí)，股指期貨市場(chǎng)持倉(cāng)量攀升到階段性最高值，達(dá)到了31782手，說明有反向力量逢低介入。隨后，大盤逐步企穩(wěn)，股指期貨市場(chǎng)持倉(cāng)量回落；而到了2010年11月8日，滬深300指數(shù)創(chuàng)下3548.57點(diǎn)的階段性最高收盤價(jià)時(shí)，股指期貨市場(chǎng)持倉(cāng)量也達(dá)到了上市以來最高值，達(dá)42825手，說明有套保資金介入。隨后，大盤逐步回調(diào)，股指期貨市場(chǎng)持倉(cāng)量也隨之回落。

　　通過持倉(cāng)量的分析可以發(fā)現(xiàn)，股指期貨在股市低點(diǎn)承接了現(xiàn)貨市場(chǎng)部分拋盤，成為股票市場(chǎng)的“泄洪”通道，避免了股市的“多殺多”局面，降低了市場(chǎng)恐慌情緒；而在股票市場(chǎng)出現(xiàn)過熱時(shí)，股指期貨為一些機(jī)構(gòu)投資者提供了避險(xiǎn)的工具，減緩了市場(chǎng)的過度瘋狂。近期市場(chǎng)在美國(guó)量化寬松政策刺激下持續(xù)上漲時(shí)，部分投資者用股指期貨規(guī)避國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控的政策風(fēng)險(xiǎn)，讓其躲過了市場(chǎng)巨幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。統(tǒng)計(jì)顯示，滬深300股指期貨4個(gè)合約持倉(cāng)量從本輪上漲前的9月29日的25813手，增加到了11月8日的42825手，說明市場(chǎng)在上漲過程中已經(jīng)有避險(xiǎn)資金陸續(xù)介入，而11月16日，持倉(cāng)量又跌到了33380手，說明有機(jī)構(gòu)成功避免了本次市場(chǎng)過山車行情。

股指期貨上市前后滬深300指數(shù)日均波動(dòng)幅度比較