上周，在金融數(shù)據(jù)大幅跳水以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期的帶動下，國債期貨大幅上漲。此外，國務(wù)院上周再度重申降低融資成本的要求，使市場對未來貨幣政策放松的預(yù)期有所升溫，支撐國債期貨的進(jìn)一步反彈。但隨著利好逐步被消化，國債期貨在累積較大漲幅后存在技術(shù)性回調(diào)需求，進(jìn)入本周后再度走弱。短期內(nèi)若無更多消息指引，國債期貨難脫震蕩走勢，但中長期看，經(jīng)濟下行的壓力和趨松的貨幣政策將繼續(xù)支持債市，國債期貨在短期回調(diào)后仍具備轉(zhuǎn)強的可能。

　　短期難脫震蕩格局

　　短期來看，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟消息面暫處平靜，而8月下旬資金面出現(xiàn)季節(jié)性趨緊的勢頭，疊加IPO將至等因素干擾，同時周二央行公開市場的300億正回購并未縮量，令市場對流動性的謹(jǐn)慎情緒略有升溫。

　　在供給方面，近期新債發(fā)行密集，供給壓力較大。而且三季度往往是債券供給的高峰，同時在上半年投資者普遍加大利率債的配置節(jié)奏后，投資者繼續(xù)加快利率債配置的意愿也有所減弱，因此供需因素仍然會成為影響利率市場表現(xiàn)的潛在風(fēng)險因素之一。

　　在政策面和消息面較為平靜，市場交投方向不明的情況下，今日公布的匯豐PMI將對短期的市場走勢作出指引。若數(shù)據(jù)表現(xiàn)不如預(yù)期，則經(jīng)濟企穩(wěn)被進(jìn)一步證偽，政策將進(jìn)一步放松，有利于牛市重新延續(xù)；若數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚佳，短期內(nèi)給債市帶來負(fù)面影響；若數(shù)據(jù)符合預(yù)期，則暫時難以出現(xiàn)趨勢性的行情。

　　中長期牛市基礎(chǔ)仍存

　　中長期來看，債市的牛市基礎(chǔ)仍然未發(fā)生改變。

　　基本面方面，7月份由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預(yù)期向好，國債期貨一路下跌。但是另一方面，從微觀高頻數(shù)據(jù)來看，表現(xiàn)卻并不盡如人意。地產(chǎn)銷售增速再度下滑，房地產(chǎn)去庫存壓力依然較大，發(fā)電量增速接近零，主要工業(yè)品價格延續(xù)低迷，7月經(jīng)濟企穩(wěn)回升的局面恐難以持續(xù)。

　　通脹方面，雖然豬肉價格將迎來新一輪上漲周期，在豬價上漲的時候，不能忽視房價下跌對通脹下行的壓力。同時豬周期難逃經(jīng)濟周期，比較看歷史上豬周期與經(jīng)濟周期一致，此外從需求端看，目前看不到居民收入出現(xiàn)大幅上漲的信號，需求不被激發(fā)也難以有大幅的上漲。因此在當(dāng)前經(jīng)濟下行的背景下，通脹不會成為制約債券行情的主要因素。

　　流動性方面，雖然目前暫時出現(xiàn)了季節(jié)性的小幅波動，以及IPO的擾動，但總體來看并沒有壓力。今年以來，政府多次重申了“降低社會融資成本”的要求。在基本面偏弱，金融數(shù)據(jù)跳水的情況下，未來不排除貨幣刺激政策的進(jìn)一步加碼，除了PSL和再貼現(xiàn)的繼續(xù)進(jìn)行，公開市場正回購操作利率也有可能進(jìn)一步下行。此外隨著公開市場到期量的逐步減少，未來逆回購也有重啟的可能性。但對于全面放松，我們認(rèn)為簡單地降準(zhǔn)降息并不能根本性地改變中小企業(yè)融資難融資貴的現(xiàn)狀，也不利于經(jīng)濟的去杠桿，此外目前銀行間流動性依然充裕，貨幣政策短期內(nèi)大幅放松的概率依然較小。此外，國務(wù)院發(fā)布十條意見中也并未提及總量放松政策，預(yù)計短期內(nèi)貨幣政策不會因單月數(shù)據(jù)的短期波動而發(fā)生大的轉(zhuǎn)變，但是寬松的趨勢是不變的，流動性也不會有根本性的擾動。

　　綜上所述，國債期貨短期內(nèi)將進(jìn)入整理期，走出趨勢性的行情需要等待新的催化劑，但是中長期來看，在經(jīng)濟乏力通脹可控的宏觀背景下，以及總體偏松的貨幣政策環(huán)境下，債券牛市并未走完，同時在降低社會融資成本的大背景下，利率仍有下移空間，中期仍需注意三季度利率債的供給壓力以及經(jīng)濟通脹超預(yù)期企穩(wěn)帶來的回調(diào)風(fēng)險。

來源：中國證券報