價差“盛宴”從天降 虧損反倒“一籮筐”

　　天降“禮包” 沒接到反被“砸傷”

　　當“蠻牛”來臨，有一種悲傷叫滿倉踏空，而今年冬天，最可悲的是“滿倉踏空+對沖”。近期，股指對沖套利家族成為“最悲劇”的主角，據(jù)期貨日報記者了解，前期買進一攬子股票、賣出期指的套利基金，在2014年的最后一個月遭遇“災(zāi)難式”打擊，全部防線剎那間崩塌。

　　事實上，在這一波行情中，滬深300期現(xiàn)價差頻頻擴大，套利空間十分充裕。

　　12月以來，股指期貨當月合約IF1412交割前，升水一度超過80點，主力合約IF1501升水超過140點，IF1506升水則最高接近300點，呈現(xiàn)出2010年股指期貨上市以來最罕見、最難得的套利機會。

　　然而，面對這天降“禮包”，接到者寥寥數(shù)幾，多數(shù)被砸了大跟頭。

　　“11月份的時候，我感到選股有些失利，當時預(yù)計券商、銀行股會有一波上漲，但又不甘心于臨陣換股，就抱著牛市風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)的心理繼續(xù)持有。沒想到，最終落得滿倉踏空，對沖失敗，崩潰出局。” 對沖基金經(jīng)理徐航（化名）遺憾地對期貨日報記者說，后來期現(xiàn)價差逐漸拉大，自己又信心不足、未敢出手，錯過了今年最后的翻身機會，“以前，股指從來沒有這么大的行情，現(xiàn)在才醒悟，巨大的機會中，也孕育著巨大的風(fēng)險”。

　　阿爾法套利 曾是一張“溫床”

　　2010年4月16日，股指期貨上市，在不到一個月的時間里，盤面就出現(xiàn)了巨大的套利機會，遠月合約期現(xiàn)價差趨近300點。然而，由于當時市場剛剛建立，時機還不成熟，套利經(jīng)驗也不足，行情并未引起廣泛關(guān)注。雖然有一些投資者參與進來，但僅僅是抱著“試水”的心態(tài)。

　　到了2012年，股指期貨鋒芒日盛，交易額占據(jù)國內(nèi)期貨市場的半壁江山，券商、基金等機構(gòu)紛紛參與進來。在套利信號出現(xiàn)時，不少追蹤者迅速捕捉，并在短時間內(nèi)取得回報，徐航也從中掘起了股指套利的第一桶金。

　　這一年的9月28日對于徐航來說想必是個難忘的日子。

　　“除了上市伊始，很少見到那樣的行情。下午開盤沒多長時間，股指期貨IF1210突然上沖到2300點，期現(xiàn)價差瞬間拉高到54個點。” 徐航清晰地回憶起當時的情景。“眼見近月合約出現(xiàn)這么高的升水，心中感到無比興奮，賬戶上本就有一攬子股票，所以當即迅速賣空期指，幾千萬的資金一天賺夠百萬，盡管那一年整體行情平淡，但這一次收益令我堅定了做股指套利的信心。”

　　據(jù)了解，徐航使用的套利策略是國內(nèi)外市場盛行的阿爾法套利。有市場數(shù)據(jù)顯示，一度有約75%的股票型基金經(jīng)理構(gòu)建的投資組合，無法跑贏主要股票指數(shù)。而對沖型基金取得的成績顯示，積極的風(fēng)險管理能夠獲取長期的超額收益。這種策略，在熊市或者盤整期顯得極為有效。

　　去年下半年，徐航再次在股指套利中嘗到“大甜頭”。他料定，小盤股會有一波上升機會，于是配置了幾十只相關(guān)股票，同時做空期指。此后，期指振蕩下行、所選股票悉數(shù)上升，徐航最終取得了“雙向勝利”。

　　就在今年，市場上還流傳著一個說法：現(xiàn)在是阿爾法套利的“春天”。然而，到了12月，一切都變了。這個月以來，券商股的漲幅普遍超過100%，銀行股的漲幅也超過25%。除此以外，多個板塊輪番“接棒”推升大盤，唯獨已經(jīng)“發(fā)過力”的中小盤股票逆勢下行。

　　而就在今年的11月以前，徐航還沉浸在再一次“雙豐收”的希望中繼續(xù)持有相關(guān)股票、做空期指，甚至還通過不斷加倉來擴大杠桿�？墒牵�當“紅火”的12月真正到來，一切希望如泡影般“嘭嘭”破滅。

　　期指在“蠻牛”的拉動下，昂著頭繼續(xù)迎風(fēng)前進，他的期指空單再也扛不住了，如不“剎車”就要面臨被強平，而手中的部分股票也已經(jīng)超越止損線。“套利本身掙的是小錢，現(xiàn)在一個大浪讓我栽了跟頭，迅速回到了解放前。如人飲水，冷暖自知。”如今，他感慨萬千，“在阿爾法套利的‘溫床’上躺太久，就忽略了其中的風(fēng)險”。

　　無風(fēng)險套利 只存在于理論中

　　徐航的失敗，與其這兩年的信心過度膨脹不無關(guān)系。而今年冬天，市場上涌現(xiàn)出許多個“徐航”，過去他們身上的“光環(huán)”在牛市的洗禮中逐漸褪色。

　　理論上來說，通過滬深300ETF做期現(xiàn)套利是無風(fēng)險套利，但期貨日報記者了解到，由于前期盈利心切，不少投資者選擇了重倉持有，當價差逐漸拉大時，未能補上期指空單的保證金缺口，最終沒能扛住，被強平出局。

　　期貨日報記者了解到，有幾家對沖基金這兩年依靠阿爾法套利策略茁壯成長，如今已經(jīng)有了幾十億元的規(guī)模。而一場“災(zāi)難”過后，有的基金已經(jīng)開始清盤，一些基金經(jīng)理也無力再戰(zhàn)。

　　“阿爾法策略，偏重于依靠個股基本面來選股，進而長期持有，配置期指來靈活對沖系統(tǒng)性風(fēng)險，從而獲取穩(wěn)健的絕對收益。”徐航開始意識到，阿爾法策略最考驗的是基金經(jīng)理的選股能力，而自己被勝利沖昏了頭腦，只想著雙向布局、雙向掘金，卻忽視了自身選股能力的成長，“在這樣的極端行情下，配置的股票漲得慢顯然不行，因為期指漲得很快，空單隨時有被強平的風(fēng)險，除非是復(fù)制了滬深300指數(shù)或者選擇了跑贏大盤的股票，才有可能盈利”。

　　在持續(xù)上漲的環(huán)境中，如果說做單邊信心不足，套利操作無疑是最好的選擇。12月以來，由于看多情緒的持續(xù)高漲，股指期現(xiàn)價差開始頻頻拉大，30點、50點、80點……這僅僅是IF1412出現(xiàn)的升水，IF1501、IF1503等的升水更是齊齊向200點進發(fā)。尤其是12月18日，IF1506價差最大拉到290點以上，實屬股指期貨上市以來罕見。

　　“當你為錯過太陽而哭泣時，那么也將錯過月亮和星星。”徐航最為遺憾的，是他在信心遭受重創(chuàng)以后，錯過了這次絕佳的“翻身”機會。“以前，沒有遇見過這樣極端的行情，出于無奈選擇了砍倉。后來，價差超越百點，我強烈意識到其中孕育著大機會，然而當價差拉到140點附近時，卻身在局中感到迷茫，一方面進場勇氣不足，另一方面期望價差進一步擴大后再進場。”徐航說。

　　12月19日，是IF1412最后一個交易日，上午期現(xiàn)價差有進一步擴大之勢，但午盤后價格逐漸向現(xiàn)券靠攏，所有合約與現(xiàn)券價差均趨向于收窄，IF1501還實現(xiàn)了10個點的貼水，并未出現(xiàn)市場擔心的繼續(xù)“瘋漲”。

　　而12月22日，冬至的“大餡兒餃子”呈了上來：開盤后，銀行股急速走高，題材股整體暴跌。截至收盤，兩市近300只個股跌停。尾盤，滬深300期現(xiàn)價差實現(xiàn)了全面收窄，IF1506的升水當日縮小到百點附近。

　　這一波套利機會，就這樣走向了尾聲。有投資者有疑問：做期指和滬深300ETF套利，理論上屬于無風(fēng)險套利，這一波絕對不會少賺吧？然而，事實并非如此，不少散戶和機構(gòu)投資者，忽略了期指保證金的風(fēng)險。記者了解到，在IF1501升水在30—50點的時候，就不乏有ETF套利資金重倉布局，而當基差越拉越大，期指需要承擔巨大的浮虧，卻因后續(xù)保證金難以跟上而面臨被強平，最終提前忍虧出局。

　　還有投資者提出：理論上來說，這波行情中，即便期指被強平，ETF也是盈利的，總體上會虧損嗎？對此，長江期貨研究員王旺認為，這是有可能的，因為ETF是指數(shù)基金，目標是跟蹤滬深300期貨，但是也會出現(xiàn)誤差。所以，當期指被強平出局，ETF上的盈利有可能覆蓋不了股指期貨上的虧損。

　　除此以外，據(jù)北京長安德瑞威投資有限公司副總經(jīng)理崔陵渝介紹，很多對沖基金屬于封閉式基金，在股指對沖上采用“二八式”策略，就是說80%的資金配置股票，20%的資金做期指對沖，當期指出現(xiàn)強平風(fēng)險以后，即便賣出股票，但礙于“T+1”規(guī)則限制，當日也無法提取資金轉(zhuǎn)而追加期指保證金，最終可能股票出局、期指爆倉，有些基金到達止損線以后直接面臨清盤，連翻本的機會都沒有。

　　據(jù)了解，選取一攬子股票做期現(xiàn)套利需要大量的資金，所以鮮有個人投資者參與。眾多阿爾法套利的絕對擁護機構(gòu)，這次飽嘗了敗走麥城的心酸，而即便配置的一攬子股票完全復(fù)制了滬深300，重倉者也會在保證金不足的情況下，遭遇期指被強平。所以，規(guī)模性資金，在這次行情中損失最為慘重，而做ETF套利的資金，也被打得渾身是傷。

　　重整策略等待“蠻牛”再來時

　　離新年越來越近，徐航的頭頂被陰影籠罩，除卻交易失利帶來的傷痛，還要面臨客戶贖回資金的煩惱。曾經(jīng)春風(fēng)得意的徐航，如今顯得落寞而又憔悴。

　　12月24日，平安夜未成眠，徐航在微信的朋友圈寫下：重新做人……

　　期貨日報記者也走訪了業(yè)內(nèi)著名的期指操盤手、全國期貨實盤大賽連續(xù)獲獎選手汪斌，他長期從事單邊交易，這次看到絕好的套利機會，也忍不住試了一把，而僅僅一把就獲利良多。“我是12月9日進場的，當時IF1501盤中期現(xiàn)價差突然升到100多點，正好賬戶里有幾只股票，就試著空了期指，下午價差就收窄許多，我是第二天獲利平倉的。”他認為，這一波股票行情，是由大額增量資金推動的，增量資金瞄準的是權(quán)重股，小盤股前期已經(jīng)漲過一波，而且大額資金也不會關(guān)注小盤股，所以股市“兩極分化”格局并不奇怪。

　　提到在這輪行情中阿爾法套利遭遇完敗，汪斌說：“在這樣的形勢下，買小盤股、做空期指有點‘賭’的性質(zhì)，實際上，這種做法是不形成套利的，因為兩者沒有絕對的相關(guān)性，他們是在用阿爾法的名義做單邊。在熊市格局中這樣能夠兩面獲利，在牛市中還利用這個邏輯，勢必兩面受傷。”

　　第五屆全國期貨實盤大賽重量組冠軍、福建滾雪球投資管理有限公司核心成員林波，在今年再一次證明了自己的實力。他操作的股票型基金今年以來的收益現(xiàn)居私募排排網(wǎng)首位，這自然與其團隊在選股上的成功分不開。

　　“在這波行情中，我也進行過一些套利操作，并且取得了一些收益。我認為，阿爾法策略的關(guān)鍵是選股，而不是在交易中盲目追求利益最大化。”林波說，選股的能力，離不開扎實的基本面研究功力，“此番許多套利資金的虧損，并不是說阿爾法套利策略失效，在極端行情之下，如果能夠順勢選到牛股，準備好充足的保證金，是有很大機會的”。

　　商品期貨套利經(jīng)驗極為豐富的崔陵渝，對于極端行情并不陌生。據(jù)他回憶，在2010年棉花的一波極端行情中，就有套利資金栽了大跟頭，一夜之間血本無歸。“每年都會有品種出現(xiàn)極端行情，很多看似是大機會，實際上其中的風(fēng)險不可估量，許多套利策略在一般行情下有效，遇到極端行情只有‘死路一條’。”他提到，如果交易經(jīng)驗豐富的話，會提前制定極端行情的應(yīng)對策略，或者小虧就撤退，“股指期貨上市時間不長，上市以后就是熊市，許多經(jīng)驗匱乏者其實根本沒有預(yù)想到會有這么一天”。

　　而一位不愿透露姓名的基金經(jīng)理，在這一輪行情，做空期指、買入滬深300ETF，短短幾天時間，收益就超過5%。

　　“可能是因為大家感覺套利收益比較少，所以喜歡重倉，實際上包括ETF套利在內(nèi)，在保證金方面都是有風(fēng)險的，只不過以前行情沒這么大，沒有引起對這方面足夠的重視。”該基金經(jīng)理說，自己一開始并沒有選擇重倉，極端行情出現(xiàn)以后，就趕緊制定應(yīng)對策略，期指虧損及時補倉，即便在價差拉到最大的時候，也因為保證金的充足而扛住了壓力，最終換來了不菲的收獲。

　　一波絕佳的套利行情漸行漸遠，而牛市呼聲卻依然響亮。圣誕節(jié)后，滬深300期現(xiàn)價差再一次拉大，IF1501合約一度超過40點，盡管與此前無法媲美，卻依然引起了市場的高度關(guān)注。是機會還是陷阱？許彬彬認為，后期價差存在繼續(xù)拉大的可能，建議投資者可以采取逐漸建倉的策略，先用小部分資金入市，之后每隔20個左右的基點再考慮加倉策略，“投機不可逆勢加倉，但套利與之不同，價差總會回來。之前的行情，確實給投資者好好上了一課，套利資金應(yīng)該吸取教訓(xùn)”。

　　“市場的力量，永遠大于個人的力量，交易不可有半點盲目和驕傲，更不能存有僥幸心理。”曾經(jīng)的“套利贏家”徐航最后向期貨日報記者坦言，歷史是會重演的，暴風(fēng)雨還可能會來得更加猛烈，控制風(fēng)險永遠是第一位，“深刻反思，重整旗鼓，來年再戰(zhàn)”！

來源：期貨日報