上半年債券市場(chǎng)走出一個(gè)小牛市，國(guó)債期貨亦從92元的價(jià)位升至95元的水平。6月底債券市場(chǎng)發(fā)生劇烈變動(dòng)，利率債普遍出現(xiàn)近30bp的調(diào)整，國(guó)債期貨TF1409合約自6月27日掀開(kāi)了大幅下跌的序幕，價(jià)位回歸至93元的水平。

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖債市調(diào)整成因

　　從債券市場(chǎng)7月份的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，利率債普遍出現(xiàn)大幅調(diào)整，而信用債調(diào)整幅度則明顯小于利率債。當(dāng)時(shí)5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)帶來(lái)一股“站穩(wěn)”的氣息，機(jī)構(gòu)基于對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期持有肯定的態(tài)度，在6月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺(tái)期間進(jìn)行調(diào)倉(cāng)，鎖定收益。其次，6月底因涉及“半年考核”及在去年“錢荒”的陰影籠罩下，疊加7月初補(bǔ)繳準(zhǔn)備金等因素導(dǎo)致資金面略緊，部分機(jī)構(gòu)賣債緩解流動(dòng)性壓力。

　　信貸結(jié)構(gòu)改善注資小微企業(yè)

　　央行今日統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年我國(guó)貨幣、信貸、社會(huì)融資規(guī)模略好于預(yù)期。貨幣增速明顯，3月份M2增速12.1%，6月份增速上升到14.7%；上半年新增人民幣貸款高達(dá)5.74萬(wàn)億元，達(dá)到歷史高水平位置，超出去年同期近6600億元。同時(shí)，在央行先前定向降準(zhǔn)的措施下，貸款結(jié)構(gòu)得到改善。6月末小微企業(yè)貸款余額14.17萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.7%，為市場(chǎng)定向提供資金，緩解小微企業(yè)融資利率高企問(wèn)題。

　　創(chuàng)新工具推出抑制長(zhǎng)端利率

　　自去年“錢荒”后，央行便推出一系列指導(dǎo)市場(chǎng)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)工具。2013年央行推出短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常設(shè)借貸便利（SLF），對(duì)地區(qū)性中小金融機(jī)構(gòu)實(shí)施及時(shí)的流動(dòng)性救助，打造指導(dǎo)利率短端措施；今年推出抵押補(bǔ)充貸款（PSL），打造中長(zhǎng)端利率指引，以圖抑制長(zhǎng)端利率上行，修復(fù)高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的傷害。創(chuàng)新工具的推出不僅是央行為了控制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主導(dǎo)權(quán)而推出的措施，更說(shuō)明了央行對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的一種判斷，即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入地產(chǎn)周期調(diào)整，新構(gòu)建的貨幣操作機(jī)制仍能繞開(kāi)這一環(huán)節(jié)直接對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行激勵(lì)，屆時(shí)可能存在兩套或數(shù)套價(jià)格指導(dǎo)，在不同分支進(jìn)行精細(xì)化指引，引導(dǎo)改變社會(huì)結(jié)構(gòu)。

　　從經(jīng)濟(jì)周期上分析，我國(guó)目前宏觀形勢(shì)極有可能進(jìn)入“不穩(wěn)定”的復(fù)蘇初期，這一階段仍需政府不斷進(jìn)行微刺激，財(cái)政赤字及貨幣化傾向越來(lái)越明顯。二季度以來(lái)，雖然貨幣政策向?qū)捤煞较蛭⒄{(diào)，但為了控制“寬松貨幣政策”的流向，金融區(qū)域的“銀根”并未得到完全釋放。在目前信貸貨幣總量已經(jīng)較大的情況下，中長(zhǎng)端的利率水平不應(yīng)著重于增量，關(guān)鍵點(diǎn)在于信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整及存量盤活。就目前央行的舉動(dòng)，我們可以發(fā)現(xiàn)央行結(jié)構(gòu)調(diào)整和存量盤活的決心很強(qiáng)烈，不針對(duì)“增量”而針對(duì)“存量”的措施不斷增加，在通脹水平維持低增速水平的情況下，中長(zhǎng)端利率并無(wú)上漲的理由。在中長(zhǎng)端利率下行的背景下以4-7年期國(guó)債為交割物的國(guó)債期貨有利于價(jià)格上行，同時(shí)配合MACD日線金叉，國(guó)債期貨有望在8月份展開(kāi)一輪上升攻勢(shì)。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)