美日兩國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)早從正反兩方面證明了股指期貨在資本市場(chǎng)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)這一連鎖進(jìn)程中的重要作用。到了今天，有關(guān)爭(zhēng)論至少不應(yīng)再以股指期貨是否具有存在價(jià)值作為起點(diǎn)，而應(yīng)圍繞更好發(fā)揮其功能，圍繞那些割裂期現(xiàn)貨市場(chǎng)的不合理制度展開(kāi)，例如對(duì)融券的限制。

滬深300股指期貨自上市以來(lái)就爭(zhēng)議不斷，始于6月中旬的行情巨震，再次讓股指期貨陷入輿論漩渦。由于股指期貨專(zhuān)業(yè)、衍生、小眾的特點(diǎn)，這場(chǎng)爭(zhēng)論的控辯雙方在體量上明顯不對(duì)等，為數(shù)不多的專(zhuān)業(yè)分析文章淹沒(méi)在情緒化的討伐聲中，而在監(jiān)管者的一系列嚴(yán)厲措施下，股指期貨日均成交量較前期高點(diǎn)下降超過(guò)95%，流動(dòng)性極度枯竭，市場(chǎng)功能?chē)?yán)重受損。

股指期貨之爭(zhēng)也曾發(fā)生在美國(guó)和日本。1987年華爾街股災(zāi)后，美國(guó)總統(tǒng)辦公室、國(guó)會(huì)、美聯(lián)儲(chǔ)、SEC、CFTC等機(jī)構(gòu)都曾就股指期貨進(jìn)行調(diào)查，幾年?duì)幷撓聛?lái)，美國(guó)人認(rèn)定股指期貨是項(xiàng)偉大創(chuàng)新，有利于經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展。其后美國(guó)股指期貨市場(chǎng)飛速發(fā)展，并始終保持全球領(lǐng)先地位。美國(guó)經(jīng)濟(jì)則在上世紀(jì)90年代后進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的黃金增長(zhǎng)期。日本在上世紀(jì)90年代初股市走熊后就采取措施限制境內(nèi)股指期貨，新加坡則抓住時(shí)機(jī)，很快取代日本成為全球最大的日經(jīng)225股指期貨交易地，日本股市定價(jià)權(quán)因此受到很大沖擊。盡管日本人后來(lái)醒悟，重新大力發(fā)展本土股指期貨市場(chǎng)，但境外市場(chǎng)氣候已成，覆水難收。

盡管有日本人口結(jié)構(gòu)變化等其他因素的作用，美日經(jīng)濟(jì)巨大反差很大程度上還是源于兩國(guó)不同的金融演化路徑。在20世紀(jì)70年代前，美日間金融模式?jīng)]有根本差別，那時(shí)的美國(guó)，摩根大通、美國(guó)銀行、花旗銀行等商業(yè)銀行扮演絕對(duì)主角，商業(yè)銀行體系主導(dǎo)的間接融資規(guī)模也遠(yuǎn)超高盛、雷曼等投資銀行主導(dǎo)的直接融資。隨著70年代金融衍生品創(chuàng)新時(shí)代開(kāi)啟，美日兩國(guó)金融模式開(kāi)始朝著不同方向演化，美國(guó)金融向著以投行為核心的資本市場(chǎng)直接融資模式演變。日本在衍生品時(shí)代大幕拉開(kāi)初期也曾跟隨美國(guó)步伐，但在股指期貨被限制之后，日本以大型商業(yè)銀行為核心的金融模式進(jìn)一步固化，直到今天，東京三菱、三井住友等大型商業(yè)銀行依然主導(dǎo)著日本金融，其資本市場(chǎng)廣度深度與美國(guó)的差距還在繼續(xù)拉大。由于直接融資天然有利于激勵(lì)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，資本市場(chǎng)的跛足使日本經(jīng)濟(jì)一直脫不開(kāi)銀團(tuán)財(cái)閥模式，在信息技術(shù)革命浪潮中，日本居然沒(méi)有出現(xiàn)一家像樣的創(chuàng)新引領(lǐng)型企業(yè)。

在美國(guó)金融由間接融資模式向直接融資模式演進(jìn)的過(guò)程中，股指期貨、期權(quán)等股票衍生品發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。一方面，股指期貨等衍生工具使美國(guó)股市真正形成了多空均衡機(jī)制，市場(chǎng)參與者多空碰撞，對(duì)市場(chǎng)信息的解讀更完備，更充分釋放市場(chǎng)沖擊。多項(xiàng)學(xué)術(shù)研究都證實(shí)，有了股指期貨，美國(guó)股市定價(jià)效率大幅提升，股價(jià)內(nèi)在穩(wěn)定性顯著增強(qiáng)，為各類(lèi)企業(yè)估值提供了更準(zhǔn)確可靠的參照系統(tǒng)。這促使美國(guó)PE、VC等風(fēng)投機(jī)構(gòu)專(zhuān)注于發(fā)掘真正具有成長(zhǎng)性的企業(yè)，通過(guò)發(fā)現(xiàn)具有潛在估值相對(duì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的超額回報(bào)，而不是寄望通過(guò)牛市期估值整體溢價(jià)獲得超額回報(bào)，這成就了美國(guó)PE、VC等各類(lèi)風(fēng)投機(jī)構(gòu)把握技術(shù)創(chuàng)新趨勢(shì)、合理配置風(fēng)投資金的超強(qiáng)能力，最終形成了資本市場(chǎng)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)間的正反饋。

一個(gè)波動(dòng)劇烈、風(fēng)險(xiǎn)巨大的股市，是很難吸引長(zhǎng)期投資者入市的，而沒(méi)有長(zhǎng)期資金入市，股市將缺乏足夠的規(guī)模和承載能力，社會(huì)資金也就難以通過(guò)股市轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期資本。作為資本市場(chǎng)最重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，股指期貨為養(yǎng)老金、社保金、各類(lèi)企業(yè)年金等風(fēng)險(xiǎn)回避型長(zhǎng)線資金提供了風(fēng)險(xiǎn)隔離墻，使之不必在意市場(chǎng)的一時(shí)漲跌，專(zhuān)注于長(zhǎng)線投資，讓資金到資本的橋梁更寬闊通暢，極大促進(jìn)資本形成，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的有力推手。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)股市各類(lèi)長(zhǎng)期資金持有的股票資產(chǎn)達(dá)到14萬(wàn)億美元，接近美國(guó)股票市值的一半。

此外，各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也借助股指期貨等股票衍生品開(kāi)發(fā)出多樣性交易策略，豐富投資品種，吸引資金從商業(yè)銀行大量流入資本市場(chǎng)，顯著加速了美國(guó)金融脫媒進(jìn)程，資本市場(chǎng)深度廣度實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，成為美國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的強(qiáng)大推動(dòng)力。

我國(guó)在2010年推出滬深300股指期貨后，股指期貨對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展、金融模式轉(zhuǎn)變的積極效應(yīng)已有所體現(xiàn)。研究表明，衡量股票現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)行效率的市場(chǎng)質(zhì)量指數(shù)持續(xù)走高，一些關(guān)鍵指標(biāo)，例如流動(dòng)性指標(biāo)、穩(wěn)定性指標(biāo)、有效性指標(biāo)均不斷改善，其中，主要波動(dòng)率指標(biāo)下降約50個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)穩(wěn)定性進(jìn)一步增強(qiáng)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)運(yùn)用股指期貨合成交易策略的產(chǎn)品越來(lái)越多，資本市場(chǎng)集聚社會(huì)閑散資金的能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

實(shí)際上，美日兩國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)早已從正反兩方面表明了股指期貨在資本市場(chǎng)發(fā)展、直接融資功能發(fā)揮、經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)這一連鎖進(jìn)程中的重要作用。到了今天，有關(guān)股指期貨的爭(zhēng)論，至少不應(yīng)再以股指期貨是否具有存在價(jià)值作為起點(diǎn)，而應(yīng)圍繞更好發(fā)揮股指期貨功能，圍繞那些割裂期現(xiàn)貨市場(chǎng)的不合理制度來(lái)展開(kāi)，例如對(duì)融券的限制。

更不能漠視的是，海外市場(chǎng)近年來(lái)一直在積極開(kāi)發(fā)基于中國(guó)資本市場(chǎng)的股指期貨產(chǎn)品。早在2004年，芝加哥商品交易所（CME）就推出了以中國(guó)股票為標(biāo)的的指數(shù)期貨。2007年，CME又推出新華富時(shí)A25指數(shù)期貨，面向全球投資者24小時(shí)全天候交易。2006年，新加坡交易所正式推出新華富時(shí)A50中國(guó)指數(shù)期貨合約，A50指數(shù)成分股全部是滬深300指數(shù)成分股，其總市值占到滬深300指數(shù)的78%，價(jià)格擬合度較高、投資替代性較強(qiáng)。我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的這一次受挫，對(duì)新加坡、CME等海外市場(chǎng)爭(zhēng)奪我國(guó)資本市場(chǎng)份額，甚至部分定價(jià)權(quán)非常有利。最近新加坡股指期貨在境內(nèi)大力推薦新華富時(shí)A50中國(guó)指數(shù)期貨合約。如果當(dāng)年日經(jīng)225股指期貨被新加坡巧取一幕又再次上演，那將是中國(guó)資本市場(chǎng)，乃至整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可承受之重。

來(lái)源：上海證券報(bào)