滬深300指數(shù)所有成分股的三季報已全部公布。對于參與現(xiàn)貨和滬深300指數(shù)期貨的投資者來說，財務和估值是分析中必不可少的一環(huán)。本文分行業(yè)對滬深300指數(shù)成分股三季報所反映的經(jīng)營和財務狀況進行簡要點評，供投資者參考。

　　300能源

　　行業(yè)成分股的業(yè)績多數(shù)保持平穩(wěn)或穩(wěn)中有增的態(tài)勢。此外，絕大多數(shù)成分股的營業(yè)利潤有顯著增長，表明其收益增加主要得益于經(jīng)營活動的增長。通脹環(huán)境對煤炭板塊的業(yè)績有正面影響；而石油、石化板塊雖然資源多來自進口，但由于其較強的壟斷性，可以將大部分增加的成本對外轉嫁，因此受加息和通脹的沖擊也比較有限。行業(yè)整體以及主要權重股（如中石油、中國神華(601088,股吧)等）的估值處于正常水平，但部分市值較小的權重股則因通脹預期炒作出現(xiàn)一定程度的高估。

　　300工業(yè)

　　行業(yè)總體估值正常。工程機械板塊三季度業(yè)績?nèi)匀惠^好，但增速已有所放緩，與消費類當中汽車和家電板塊類似。此外，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量所體現(xiàn)的增速也顯著低于業(yè)績的增速。因此，雖然其估值水平相對較低，但仍處于正常區(qū)間之內(nèi)。行業(yè)的其它板塊（交通運輸、交運設備、建筑建材等）的估值則處于正�；蚱�高的水平。

　　300材料

　　材料行業(yè)以鋼鐵、有色金屬、建材、化工基礎產(chǎn)品等板塊的成分股為主。圖1展示了原材料行業(yè)的代表性權重股江西銅業(yè)(600362,股吧)、銅陵有色(000630,股吧)2005年以來單季度營業(yè)利潤率（營業(yè)利潤/營業(yè)總收入）的變化情況，圖2則是上海期貨交易所銅期貨結算價的變化。

　　圖1 江西銅業(yè)、銅陵有色2005年至今季度營業(yè)利潤率（營業(yè)利潤/營業(yè)總收入）變化

圖1

　　圖2 上海期貨交易所銅期貨結算價（月度數(shù)據(jù)）2005年至今的變化

圖2

　　結合圖1和圖2的信息可以看出，雖然2005年銅價長期處于低位，但銅陵有色當年的營業(yè)利潤率卻是整個期間內(nèi)最高的，江西銅業(yè)的銷售利潤率也顯著高于2009年至今的水平。相反，2006年至2008年初，銅價一直在每噸6萬元至7萬元的高位振蕩，而江西銅業(yè)和銅陵有色的營業(yè)利潤率卻呈現(xiàn)振蕩下行的趨勢，除了2008年末大宗商品價格的集體跳水導致兩家銅業(yè)公司出現(xiàn)大額虧損（主要是計提存貨減值準備所致）之外，其它期間二者的表現(xiàn)并無顯著的關聯(lián)。

　　由此可見，銅業(yè)上市公司并未從銅價的上漲當中獲益。如果對多數(shù)其它資源類上市公司的經(jīng)營狀況與對應大宗商品價格的變化進行分析，得到的結論也大體相似。因此，以有色金屬板塊為代表的材料行業(yè)，其股價與對應大宗商品價格的聯(lián)動缺乏估值方面的支持，目前價量齊增的表現(xiàn)完全是資金炒作行為所致。

　　300金融（含地產(chǎn)）

　　銀行板塊占滬深300前20位成分股的接近半數(shù)（圖3）。如果單純依據(jù)市盈率、市凈率等估值指標分析，目前銀行板塊的估值不高，而與H股相比也仍有一定折價。同時，由于銀行的負債當中活期存款的比例超過一半，而這部分利率未作調(diào)整，因此雖然中長期存款利率提高的幅度高于中長期貸款，但總體上看，加息不會對銀行業(yè)績構成大的沖擊。真正需要關注的是其資產(chǎn)（貸款）的質(zhì)量，加息將增加貸款者的財務壓力，雖然上市銀行定期報告披露的不良貸款率通常較低，但考慮到貸款分類有一定程度的主觀性，而又沒有其它較準確反映貸款質(zhì)量的數(shù)據(jù)，因此其未來經(jīng)營狀況能否保持當前水平仍有待觀察，對其估值水平暫時給予中性的判斷。

　　圖3 滬深300指數(shù)前20位成分股的權重分布（截至2010-10-22）

圖3

　　保險板塊的情況有一些相似。加息有望提升其短期業(yè)績，其目前估值與H股相比也仍有一定折價。不過，由于保險產(chǎn)品與存款之間存在一定競爭關系，預計保險公司中長期的資金成本將會隨加息提高，而投資收益率在很大程度上取決于市場表現(xiàn)。因此，保險板塊目前的估值水平大體也在正常范圍。

　　券商板塊的股價（從而估值水平）近期大幅提升，其中有對前一段時間走勢疲軟修正的因素，但更多地來自炒作。由于傭金下限更多的是規(guī)范性意見，難以形成強制的執(zhí)行標準，預計無法扭轉其經(jīng)紀業(yè)務利潤率下降的勢頭。即使傭金下限得以強制推行，對券商的業(yè)績也未必有利：費率提高帶來的收益可能被交易額下降抵消。值得關注的是融資融券業(yè)務，目前其余額已突破40億元。由于融資融券利率高達8%至10%，如果未來轉融通機制建立，對券商業(yè)績的推動將相當可觀。已公布三季報的券商業(yè)績均出現(xiàn)不同程度的下降，如果當前市場交易極度活躍的狀況不能長期持續(xù)，則券商未來業(yè)績難以支持當前的估值水平。

　　至于房地產(chǎn)板塊，我們在已多次分析提到其現(xiàn)金流問題和財務困境。由于從投資角度看該板塊缺乏價值，導致對其進行估值分析失去意義，投資者可以更多關注其價格波動與（未來可能出現(xiàn)的）融資行為之間的關聯(lián)。

　　對當前估值的總體評價

　　當前市場結構性泡沫的現(xiàn)象較為明顯，部分行業(yè)或板塊（材料、必要消費品等）有顯著高估。但由于上述出現(xiàn)較嚴重泡沫的行業(yè)在滬深300指數(shù)當中所占權重不大（合計約為30%），因此從絕對估值水平判斷，滬深300指數(shù)整體仍然處于相對合理的區(qū)間之內(nèi)，用正常偏高形容較為合適。

　　由于當前市場資金推動的特征較突出，估值并不適合作為判斷市場短期走勢的主要指標，不過較高的估值水平在中期可能成為指數(shù)顯著上漲的障礙。從期指投資角度看，當前市場的總體估值水平缺乏安全邊際，如果未來市場資金面趨緊，則估值重心有較大的下移可能，投資者追高做多需要謹慎。如果后市出現(xiàn)泡沫化（總體估值水平與當前相比提高15%以上），則可能是中長線做空的機會，風險承受能力較強的投資者可以在中月、遠月合約上適當嘗試。

【期貨日報】