從存量角度考慮貨幣政策的影響

　　通脹無疑已成為全國(guó)關(guān)注的話題。與資產(chǎn)價(jià)格不同，消費(fèi)品尤其是基本食品、基本藥品等必要消費(fèi)品的價(jià)格上漲直接影響社會(huì)穩(wěn)定，在國(guó)內(nèi)的環(huán)境下尤其如此。因此，在2010年末通脹抬頭并引發(fā)社會(huì)的不安情緒增強(qiáng)之后，可以看到加息、連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率、加強(qiáng)期貨交易的監(jiān)管、甚至采用行政限價(jià)等舉措直接干預(yù)部分商品價(jià)格等等，各種針對(duì)貨幣和通脹的政策措施迅速密集出臺(tái)。

　　由此可見，雖然貨幣政策的收緊，可能會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成打壓，減少土地出讓金收益，同時(shí)提高地方政府和企業(yè)（主要是獲得較多銀行信貸支持的央企和地方國(guó)企）的融資成本，但在更核心的利益“社會(huì)穩(wěn)定”面前，“棄車保帥”是必然的選擇。因此，投資者在作宏觀政策分析和相關(guān)投資決策時(shí)，可能需要適當(dāng)降低對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)理論和模型的依賴，轉(zhuǎn)而更多地關(guān)注國(guó)內(nèi)的社會(huì)現(xiàn)實(shí)狀況和動(dòng)向。

　　由于2010年兩次加息的幅度較小，目前仍處于明顯的負(fù)利率狀態(tài)，預(yù)計(jì)2011年加息環(huán)境的持續(xù)是大概率事件。在2010年末再次加息之前，A股市場(chǎng)上每天充斥各種關(guān)于加息的猜測(cè)和傳聞，而且不時(shí)引起市場(chǎng)的顯著波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)進(jìn)入2011年之后上述情景還會(huì)重現(xiàn)，尤其是在政策調(diào)整預(yù)期較強(qiáng)烈的期間。不過，由于市場(chǎng)的總體分歧，更多在于何時(shí)再次加息（而并非是否再次加息），因此，雖然加息通常會(huì)引起市場(chǎng)短期劇烈反應(yīng)，但站在2011年全年的角度，其實(shí)質(zhì)影響卻可能較為有限。

　　同理也包括新增信貸余額。在目前M2已接近700000億，而前兩年其較高的增長(zhǎng)率很可能難以持續(xù)的情況下，無論2011年的新增信貸余額是60000億還是80000億，與之相比都缺乏重要性。因此，真正左右市場(chǎng)走勢(shì)的應(yīng)該還是貨幣存量的動(dòng)向，而非增量的大小。

　　綜上所述，利率、存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具調(diào)整的時(shí)點(diǎn)，對(duì)年內(nèi)的短期走勢(shì)可能有較大影響；但站在2011年全年的角度，貨幣政策對(duì)A股市場(chǎng)和滬深300指數(shù)走勢(shì)的影響，卻有較大可能顯著弱于市場(chǎng)預(yù)期。

　　關(guān)注房地產(chǎn)政策

　　我們認(rèn)為，房地產(chǎn)政策是影響2011年A股市場(chǎng)走勢(shì)最為關(guān)鍵的因素，沒有之一。原因并不在于房地產(chǎn)政策如何影響房?jī)r(jià)、也不在于其如何影響地產(chǎn)股的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)而影響到股價(jià)表現(xiàn)，而在于其如何影響資金在房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的流動(dòng)。

　　實(shí)際上，國(guó)內(nèi)真正有能力吸收較多資金的市場(chǎng)（即“池子”），只有房地產(chǎn)市場(chǎng)和A股市場(chǎng)兩個(gè)，目前龐大的投機(jī)資金大部分在這兩處聚集，而前者的規(guī)模至少數(shù)倍于后者。因此，如果某項(xiàng)政策出臺(tái)，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)資金出現(xiàn)5%至10%的流出，對(duì)房?jī)r(jià)和地產(chǎn)股業(yè)績(jī)的影響可能相當(dāng)溫和，卻足以推動(dòng)A股市場(chǎng)出現(xiàn)一段時(shí)期的顯著走強(qiáng)。2010年末，主要城市的“限購令”以及隨后A股市場(chǎng)的表現(xiàn)，已經(jīng)讓我們看到這種效應(yīng)的威力。因此，建議投資者2011年減少對(duì)加息或新增信貸余額事倍功半的預(yù)測(cè)，而將更多精力投入到分析房地產(chǎn)市場(chǎng)及其政策的動(dòng)向方面。

　　我們預(yù)計(jì)2011年的房地產(chǎn)政策總體仍將呈現(xiàn)偏緊的狀態(tài)。

　　首先，在2009年和2010年貨幣大幅擴(kuò)張的背景下，2011年房地產(chǎn)市場(chǎng)作為國(guó)內(nèi)最大貨幣“蓄水池”的作用仍然無可替代。雖然投機(jī)資金在房地產(chǎn)市場(chǎng)聚集會(huì)形成資產(chǎn)泡沫，但與其進(jìn)入消費(fèi)品市場(chǎng)推高物價(jià)，從而加劇通脹甚至威脅社會(huì)穩(wěn)定相比，前者的風(fēng)險(xiǎn)大體上還是可控的。2010年末主要城市的“限購令”在推動(dòng)股市走強(qiáng)同時(shí)，對(duì)年末的通脹環(huán)境很可能也起到了推波助瀾的作用。

　　其次，地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)普遍沉重，而財(cái)政收入仍然高度依賴土地出讓金，且該狀況在2011年難有根本性的改變。在當(dāng)前環(huán)境下，通過類似前兩年的貨幣擴(kuò)張方式緩解債務(wù)壓力的做法已經(jīng)難以實(shí)現(xiàn)，加稅的選擇面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，而資產(chǎn)證券化仍然難以作為一個(gè)可行選項(xiàng)。如果此時(shí)因?yàn)閲?yán)厲的調(diào)控政策導(dǎo)致土地出讓金收入下降，地方政府的收支缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大，從而可能產(chǎn)生更多的問題。

　　最后，房地產(chǎn)行業(yè)（至少該行業(yè)上市公司）的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)也普遍較重，若出現(xiàn)行業(yè)性的財(cái)務(wù)危機(jī)，對(duì)銀行體系將造成嚴(yán)重沖擊。除了可能打開股權(quán)融資渠道外，在出臺(tái)限制性政策方面可能也不得不考慮這一因素的影響。

　　因此，預(yù)計(jì)2011年保持房地產(chǎn)市場(chǎng)大致穩(wěn)定仍將是政策的主要目標(biāo)。

【上海證券報(bào)  】