上市以來，滬深300(2388.629,-9.33,-0.39%)股指期貨在總體定價合理的情況下，有三次升貼水幅度較大。第一次是上市當(dāng)天。由于投資者“炒新”習(xí)慣，積極爭搶“第一單”，股指期貨上市首日價格偏高，而初期機構(gòu)參與政策未能明了，套利力量不足，期貨高度升水維持了近一個月時間。第二次是2010年國慶前后。當(dāng)年上半年，受信貸投資額超預(yù)期引發(fā)央行調(diào)控等因素影響，滬深300指數(shù)大跌28%。7月后，在中央肯定“穩(wěn)增長”等諸多政策刺激下，出現(xiàn)修復(fù)行情，三季度漲幅達到12%。到了9月末，市場情緒樂觀起來，不少券商研報紛紛指出“最壞的時候已經(jīng)過去”，“之前的預(yù)期可能過于悲觀”，“堅定看好10月以后市場走勢，業(yè)績、估值雙驅(qū)動將提升股票資產(chǎn)配置價值”。因此，股市自節(jié)前最后一天開始拉升，資源股、權(quán)重股成為熱點，股市單月漲幅達到24%。受此影響，一些機構(gòu)尤其是私募也放棄套利而選擇單方向做多，期現(xiàn)價差迅速拉大，升水最高超過120點。前兩次都出現(xiàn)在上市初期，升水明顯，給套利者發(fā)了“紅包”，也反映了套利力量的不均衡。

今年以來，基差出現(xiàn)了第三次顯著放大，顯示出了不同以往的一些特點。一是負基差明顯。尤其是5-7月出現(xiàn)深度貼水，最大達到60點，比以往貼水情況更加顯著。二是持續(xù)性增強。貼水自3月份開始增多，維持數(shù)月之久，直到8月份后，貼水情況明顯改善，逐步回到合理水平。三是關(guān)注度提高。期間債市、股市較為動蕩，市場悲觀情緒加重�？傮w來看，此次負基差的產(chǎn)生，是分紅水平提高、錢荒影響情緒和反向套利乏力三種因素作用的結(jié)果，即集中分紅導(dǎo)致期貨貼水，錢荒加劇市場恐慌加大貼水幅度，反向套利機制不暢無力改善這一情況。

　　1、期貨貼水有其道理，反映分紅因素影響

指數(shù)成分股分紅后，股價進而指數(shù)價格將自然回落。但股指期貨持有者拿不到股票分紅，因此預(yù)期到股票分紅后，期貨價格類似“股價除權(quán)”，會提前出現(xiàn)相應(yīng)回落，容易出現(xiàn)貼水。進一步由股指期貨理論價格公式(F=S*[1+(r-y)*△t/360])可以看出，股息率(y)與無風(fēng)險利率(r)的相對大小，是決定期貨升貼水的關(guān)鍵因素。當(dāng)無風(fēng)險利率高于股息率時，期貨理論價格高于指數(shù)當(dāng)前價格，股指期貨往往升水；當(dāng)股息率超過無風(fēng)險利率時，期貨理論價格低于指數(shù)當(dāng)前價格，股指期貨一般貼水。這得到了全球?qū)嵺`的一致證明。在美國，1982-2008年間無風(fēng)險利率一直高于股息率，標(biāo)普500指數(shù)期貨一直以升水為主；2008年爆發(fā)次貸危機后，美聯(lián)儲大幅降低利率，近三年都在0-1%之間，而股息率仍維持在2%以上，使無風(fēng)險利率大幅低于股息率，標(biāo)普500指數(shù)期貨也在2009年以后至今出現(xiàn)了持續(xù)貼水，負基差天數(shù)占99%。英國的FTSE100股指期貨、法國CAC股指期貨以及香港恒生指數(shù)期貨等品種，基本規(guī)律都是如此，都在2008年前后隨著危機的發(fā)生、市場利率的大幅調(diào)低而出現(xiàn)了由升水到貼水的整體態(tài)勢調(diào)整。此外，由于利率基本高于股息率，韓國KOSPI200指數(shù)期貨、印度NIFTY指數(shù)期貨、巴西BOVESPA指數(shù)期貨和南非FTSE/JSE指數(shù)期貨等以升水為主；由于利率基本低于股息率，日本日經(jīng)225指數(shù)期貨、臺灣綜合指數(shù)期貨等以貼水為主。

滬深300指數(shù)期貨的升貼水變化同樣與分紅關(guān)系密切，此次負基差過程中體現(xiàn)明顯，即分紅的提高與集中引致期貨貼水壓力。具體來看，第一，近年來證監(jiān)會一直鼓勵上市公司分紅，證券交易所也發(fā)布政策指引，積極加以引導(dǎo)(4)。這使得股市分紅有所增加，2011年滬深300指數(shù)股息率已超過美國標(biāo)普500指數(shù)(5)，2012年進一步提高到2.66%。

第二，我國股市分紅期比較集中，主要集中在5-7月，近三年在這三個月的分紅都超過全年的85%，僅6月份就達到全年的約60%。今年5-7月滬深300指數(shù)成份股累計分紅5231億元，相當(dāng)于滬深300指數(shù)成分股當(dāng)期平均市值的2.98%，折合年化股息率達到11.92%，遠高于同期無風(fēng)險利率，“股價除權(quán)”效果十分明顯，股指期貨貼水理所當(dāng)然。事實上，股指期貨上市以來每年這一時期都出現(xiàn)過連續(xù)負基差現(xiàn)象，如2010年7月中旬至8月中旬，2011年5至6月，2012年的5至6月。

第三，今年投資者充分預(yù)期并提前布局指數(shù)分紅的“股價除權(quán)”影響，部分機構(gòu)早在3月份就已經(jīng)賣空6月合約，這使得負基差較早就已出現(xiàn)，體現(xiàn)出了市場的進一步成熟。第四，隨著分紅季的結(jié)束，當(dāng)然也包括市場信心恢復(fù)等因素影響，8月后基差迅速收斂，側(cè)面顯示了分紅對基差的較大影響。

2、資金緊張加劇股指期貨貼水程度

市場交易是鮮活的，價格受到各種因素影響，很可能不同于理論價格。此次期貨貼水較深，價格已經(jīng)明顯低于理論水平，不能由股票分紅因素完全解釋，當(dāng)時資金緊張也是重要誘因。實際上，近年來股市持續(xù)調(diào)整，市場悲觀情緒客觀存在，而做空渠道有限，在市場風(fēng)險加劇甚至出現(xiàn)恐慌后，股指期貨成了更多投資者的逃生選擇。尤其是今年6月，受多種因素影響(6)，市場資金面陡然緊張起來，債市出現(xiàn)“錢荒”，6月20日銀行間債券市場隔夜拆借利率達到了驚人的20%以上。受此影響，股市出現(xiàn)連續(xù)大跌，滬深300指數(shù)6月24日單日跌幅達到6.31%，6月累計跌幅達到16%、累計最大跌幅超過22%。在此情況下，股指期貨大幅承壓，貼水進一步放大，并于7月初達到巔峰。市場之所以選擇股指期貨作為風(fēng)險出口，本質(zhì)上是期貨交易機制有優(yōu)勢，包括資金效率高、交易成本低、多空皆便利等。股指期貨吸納了避險乃至投機火力，為股市緩解了拋壓、減輕了負擔(dān)，為實現(xiàn)股市穩(wěn)定做出積極貢獻。

3、融券不暢限制反向套利，期貨深度貼水仍屬合理

此次股指期貨貼水持續(xù)時間較長，遲遲不能糾正，反映的是市場缺乏反向套利力量，更直接地說就是機構(gòu)融券較困難。目前，我國融券業(yè)務(wù)券源少、費率高、規(guī)模小，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)還有待發(fā)展。截至今年11月初，“兩融”業(yè)務(wù)仍以融資為主，融券余額為36.3億元，占融資融券總余額的1.15%，是滬深兩市流通市值的0.016%，融券年化利率在8.6%-11.6%之間。調(diào)研中部分券商機構(gòu)也提出，當(dāng)時融券難度很大，甚至出現(xiàn)“無券可融”的情況。因此，即便股指期貨出現(xiàn)了50-60點的深度貼水，套利機構(gòu)也并不能有效實施賣股票、買期貨的反向套利來獲取偏差定價的收益，促使期現(xiàn)價格收斂。進一步來看，融券困難的存在，使得反向套利成本較大、無套利區(qū)間較寬，即便股指期貨深度貼水，甚至是顯著偏離其理論價格，但實際上仍處于無套利區(qū)間內(nèi)，不能通過套利行為改善其定價效果，只能由投機力量決定其高低水平。

轉(zhuǎn)自中國證券報