近期國(guó)內(nèi)股市的調(diào)整與商品市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)于需求放緩和去庫(kù)存化的擔(dān)憂。鑒于此，我們認(rèn)為，即使政策風(fēng)險(xiǎn)消除后，股指也很難走出強(qiáng)勢(shì)反轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)。

　　近兩周股票市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，從4月中旬的階段頂部到上周五的低點(diǎn)，滬深300指數(shù)調(diào)整幅度近10%。市場(chǎng)多將本次調(diào)整歸因于政策緊縮預(yù)期的升溫，我們認(rèn)為，短期內(nèi)政策緊縮預(yù)期并不是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，決策層的表態(tài)更多應(yīng)該作為中長(zhǎng)期政策走向的參考，而非一次加息的參照。

　　短期加息風(fēng)險(xiǎn)不大

　　春節(jié)以來(lái)，央行兩次在法定假日期間加息，令市場(chǎng)草木皆兵。而根據(jù)我們?cè)鲁醯挠^點(diǎn)，5月份加息的可能性不大，提準(zhǔn)的可能性稍大，但也并非到了非提不可的地步。

　　4月份以來(lái)，國(guó)際國(guó)內(nèi)大宗商品市場(chǎng)均出現(xiàn)了較為顯著的回調(diào)，有色金屬、橡膠等工業(yè)原料回調(diào)幅度非常大，原油高位振蕩后于上周出現(xiàn)暴跌。從CFLP公布的PMI指數(shù)購(gòu)進(jìn)價(jià)格分項(xiàng)來(lái)看，該分項(xiàng)指數(shù)連續(xù)兩月回落共計(jì)3.9%，最近的4月該指數(shù)回落2.1%，這將有助于緩解國(guó)內(nèi)的成本推動(dòng)型通脹壓力。4月份，農(nóng)業(yè)部公布的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格總指數(shù)回落了2.1%，4月食品CPI環(huán)比也將繼續(xù)回落。雖然國(guó)際大宗商品價(jià)格的回落體現(xiàn)在CPI上可能需要1—2個(gè)月的傳導(dǎo)時(shí)間，但我們預(yù)計(jì)4月CPI環(huán)比回落態(tài)勢(shì)基本確立，幅度較上月基本持平�？紤]到4月的翹尾因素亦下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.2%，初步估算4月CPI將在5.1%左右。該數(shù)據(jù)較3月有較為明顯的回落，我們認(rèn)為將不會(huì)產(chǎn)生額外的加息預(yù)期。

　　公開(kāi)市場(chǎng)方面，5月份到期資金5410億元，較4月減少四成以上。在目前央票發(fā)行利率持續(xù)高于基準(zhǔn)利率的情況下，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)5410億元的回籠是完全有可能的，并不一定要依靠準(zhǔn)備金率的上調(diào)。雖然央行近期已經(jīng)連續(xù)三周在公開(kāi)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)凈投放，但這并不意味著貨幣政策此消彼長(zhǎng)，即公開(kāi)市場(chǎng)的“消”和存款準(zhǔn)備金率的“長(zhǎng)”，因?yàn)閺臍v史來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)操作與準(zhǔn)備金率并不存在明顯的緩急互換的替代地位。連續(xù)的凈投放主要體現(xiàn)了商業(yè)銀行對(duì)央票的需求下降。由于準(zhǔn)備金率的上調(diào)將通過(guò)縮小貨幣乘數(shù)影響社會(huì)貨幣供應(yīng)總量，其影響較為長(zhǎng)期和滯后，政策效果也需要持續(xù)觀察。其實(shí)從近兩個(gè)月的數(shù)據(jù)看，已經(jīng)有多重信號(hào)表明經(jīng)濟(jì)有放緩跡象，這將使得國(guó)家在后續(xù)貨幣政策方面更加謹(jǐn)慎。

　　經(jīng)濟(jì)去庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)加大

　　從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，越是接近終端需求的環(huán)節(jié)越能體現(xiàn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感程度。以景氣指標(biāo)PMI指數(shù)為例，代表制造業(yè)下游需求的新訂單指數(shù)較去年10月以來(lái)出現(xiàn)了較為明顯的降幅，至4月該分項(xiàng)指數(shù)已降至8個(gè)月的新低。隨著需求的放緩，企業(yè)的產(chǎn)成品庫(kù)存開(kāi)始積壓，而產(chǎn)品的積壓將導(dǎo)致企業(yè)原材料消耗的下降和原材料庫(kù)存的積累，進(jìn)一步導(dǎo)致對(duì)原料的采購(gòu)意愿下滑。

　　一般而言，庫(kù)存周期的持續(xù)時(shí)間在2—4年，而源于2008年底的這輪補(bǔ)庫(kù)存已經(jīng)持續(xù)了兩年。目前PMI分項(xiàng)中的產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)在3月創(chuàng)下2008年10月以來(lái)的第二次新高，4月呈現(xiàn)小幅回落跡象，說(shuō)明隨著需求的放緩，企業(yè)開(kāi)始有主動(dòng)削減產(chǎn)品庫(kù)存的跡象；而4月的原材料庫(kù)存指數(shù)再次創(chuàng)下了自2010年年初以來(lái)的新高（52%）。一旦下游需求繼續(xù)放緩，則企業(yè)的去庫(kù)存周期將一觸即發(fā)。近期大宗商品市場(chǎng)的暴跌已經(jīng)反映出了市場(chǎng)的這種擔(dān)憂。

　　美國(guó)通脹預(yù)期仍舊較強(qiáng)

　　美聯(lián)儲(chǔ)最近的利率決議聲明確定了將在二季度結(jié)束前完成第二次量化寬松政策，但也重申了將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持超低利率的態(tài)度。而上周五美國(guó)失業(yè)率意外回升至9.0%，也必然加強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的進(jìn)一步關(guān)注。這至少意味著在6月下旬的利率決議上，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)維持超低利率。從美國(guó)10年期國(guó)債和10年期通脹保值國(guó)債（TIPS）利差走勢(shì)來(lái)看，4月初以來(lái)該利差持續(xù)下降，意味著短期內(nèi)美國(guó)通脹預(yù)期有所緩和。但在較長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間來(lái)看，該差值處于歷史高位，說(shuō)明美國(guó)中長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍舊較強(qiáng)。

　　短期內(nèi)美元走強(qiáng)可能更多來(lái)自于歐元的弱勢(shì)，原因在于歐洲央行加息落空以及特里謝的保守表態(tài)，但美元的反轉(zhuǎn)可能尚需至美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期真正興起之時(shí)，屆時(shí)將給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來(lái)較大的資金流出沖擊。目前來(lái)看，需要警惕這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　近期國(guó)內(nèi)股市的調(diào)整與商品市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)于需求放緩和去庫(kù)存化的擔(dān)憂。鑒于此，我們認(rèn)為，即使政策風(fēng)險(xiǎn)消除后，股指也很難走出強(qiáng)勢(shì)反轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)。從調(diào)整目標(biāo)來(lái)看，滬深300指數(shù)在3120點(diǎn)附近有較強(qiáng)的支撐，近三個(gè)交易日收盤均未跌破，短線有望在此處止跌�？紤]到周三4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將公布，建議投資者空單離場(chǎng)，但由于目前趨勢(shì)指標(biāo)仍舊是空頭態(tài)勢(shì)，趨勢(shì)性多單需等價(jià)格站穩(wěn)均線后再考慮進(jìn)場(chǎng)。

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