隨著A股始自去年12月4日的反彈行情向縱深演繹，期指多空力量也呈現(xiàn)逐步改善的局面。近期，期指凈空頭逐漸向零軸逼近，市場開始討論空方主導的市場格局是不是正在由量變到質(zhì)變。強勢反彈助推持倉量變。

　　從去年12月4日開始，期指持倉變化經(jīng)歷了三個階段：

　　第一階段從去年12月4日至12月12日為行情的啟動初期。期指總持倉快速下滑，自10.5萬手下降到9.1萬手后才企穩(wěn)，回落幅度13%，總持倉的下降也意味著長達7個月的調(diào)整有放緩的需求。在此期間，主力合約空方頭寸從68812手急速下降到38694手，減幅達到43.7%，彰顯空方擔心反彈侵蝕利潤，迅速獲利了結(jié)，而且凈空頭也一度下降到2955手，降幅更是高達70%，彰顯多空力量在行情急變的情況下出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)變。

　　第二階段從去年12月13日到今年1月14日，為反彈行情的快速上漲階段。期指總持倉出現(xiàn)再度回升，截至1月14日，最高回升到12萬手的歷史新高水平，總持倉回升代表新資金介入，對于維持上升趨勢形成助推作用。但在此期間，空頭持倉和凈空頭寸卻經(jīng)歷了先揚后抑的過程，空頭頭寸去年12月25日最高到70074手，但之后逐步回落到54925手，凈空頭寸也是沖高到11689手后回到5516手的低于去年均值7700手的水平，顯示空方心態(tài)出現(xiàn)較大變化，完成了由頑強抵抗到主動認輸?shù)倪^程。

　　第三階段為1月15日開始的橫盤整理。期指總持倉急速下滑，最低為9.8萬手，回落幅度高達18%，但總持倉回落只是拖累上行放緩，并沒有形成明顯的下跌，顯示反彈還沒有轉(zhuǎn)向。這期間主力合約上空頭繼續(xù)減倉到33565手的低點，較反彈初期的高點下降51%，凈空頭也是降到1月22日的1183手，創(chuàng)出近一年的低點。

　　制度變革是質(zhì)變前提

　　盡管近一個多月來空方持倉占比明顯下降，但還沒有達到由量變到質(zhì)變的條件。我們認為，空頭持倉優(yōu)勢出現(xiàn)質(zhì)變存在兩種可能：一是對機構(gòu)投資者參與股指期貨的相關規(guī)則進行調(diào)整；二是股市已經(jīng)呈現(xiàn)明顯的牛市，套保需求大幅減弱。

　　在這兩個要素中，第一個尤為重要，制度改革是引發(fā)質(zhì)變的前提。原因在于，特殊法人參與股指期貨基本被約束為套期保值，即便剛剛獲批的合格境外機構(gòu)投資者(QFII)同樣也有這個限制。雖然套保有多頭和空頭兩個方向，但實現(xiàn)多頭套保不但要現(xiàn)金作為額度申請的基礎，同時需要在建倉后一定時間完成現(xiàn)貨市場布局，這使得多頭套保難度較大。因此，空頭套保就成為機構(gòu)的主要選擇，只要制度沒有得到完善，預計空方主導的質(zhì)變難以實現(xiàn)。

　　其二，既然空方優(yōu)勢的背后是空頭套保，那么要發(fā)生質(zhì)變，則套保需求必須發(fā)生明顯改變。如果單從量上看，1月22日的減倉確實有呈現(xiàn)一些套保盤離場的跡象，但沒有形成持續(xù)性。因為，目前市場普遍的看法是，A股近期的走強僅僅是一輪中級反彈，2013年為牛熊轉(zhuǎn)換年，底部構(gòu)筑不會一蹴而就，這就意味著套保資金不會輕易作出戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。

　　另外從數(shù)據(jù)上做一個對比，目前的多空持倉水平在過去兩年中也有出現(xiàn)過兩次。一次發(fā)生在2011年8月中旬，當時市場對貨幣政策微調(diào)預期增強，因此出現(xiàn)了空頭連續(xù)減倉；另外一次發(fā)生在去年一季度的反彈中，2012年2月23日期指凈空頭也降至974手的新低水平。

　　但這兩次都沒有形成行情的反轉(zhuǎn)，因此也沒有引發(fā)套保盤的最終戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，從而也沒有改變空頭持倉主導優(yōu)勢的質(zhì)變。至于本輪的強勢反彈能否演繹為反轉(zhuǎn)行情，還需要時間的檢驗，至少從目前的格局看，還不太成熟。

　　多空優(yōu)勢逆轉(zhuǎn)仍將續(xù)演

　　站在目前的時點，我們認為A股中級反彈仍沒有結(jié)束，市場整體震蕩偏多的格局還將延續(xù)，因此，多空力量繼續(xù)修復的趨勢還不會改變，甚至不排除會出現(xiàn)多頭優(yōu)勢的格局，但是即便如此，也仍是量變的表現(xiàn)。在前面分析的兩種情況沒有出現(xiàn)的前提下，空方持倉優(yōu)勢仍然難以形成質(zhì)變。

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