去年11月21日央行意外降息，打開(kāi)了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的想象空間，在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行預(yù)期構(gòu)成了股債雙牛的核心邏輯，但股指對(duì)此已反應(yīng)過(guò)度。

　　滬深300指數(shù)“瘋牛”行情自2014年11月21日啟動(dòng)以來(lái)，最高漲幅接近50%，截至1月28日市盈率和市凈率已經(jīng)達(dá)到13.04和1.88，較2014年11月21日的9.14和1.33顯著上行，接近2011年年中估值水平，但該估值水平涵蓋了過(guò)多尚未被兌現(xiàn)的預(yù)期，在預(yù)期兌現(xiàn)的過(guò)程中，股指存在價(jià)格向價(jià)值回歸的壓力。

　　上市公司盈利預(yù)期是否兌現(xiàn)是關(guān)鍵點(diǎn)之一。一季度是窗口期，按照證交所安排，上市公司年報(bào)公布時(shí)間為1月15日至4月30日，其中金融板塊權(quán)重股、中石油、中石化將在3月下旬披露年報(bào)，從目前AH溢價(jià)率看，A股盈利預(yù)期存高估風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，目前盈利改善預(yù)期基于成本收縮的邏輯，原材料價(jià)格和資金成本均大幅下降。原材料方面，文華商品指數(shù)自2011年2月至今跌幅已接近50%，其中2014年大幅下跌接近2008年低位，原材料成本大幅收縮對(duì)上市公司盈利有驅(qū)動(dòng)效用；資金成本由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成，理論上代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的國(guó)債收益率2014年處于緩慢下行的過(guò)程中，央行意外降息令市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)期大降。

　　全面寬松政策出臺(tái)時(shí)點(diǎn)是關(guān)鍵點(diǎn)之二。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大和低通脹環(huán)境中，全面寬松的方向是確定的，但寬松政策出臺(tái)時(shí)點(diǎn)難料。從經(jīng)濟(jì)底線思維和流動(dòng)性狀態(tài)看，一季度不太具備降準(zhǔn)或再度降息的可能，最可能的時(shí)點(diǎn)或在4月初。

　　經(jīng)濟(jì)是否能軟著陸是關(guān)鍵點(diǎn)之三。近期房地產(chǎn)行業(yè)消息偏負(fù)面，一是年初出現(xiàn)香港上市房企佳兆業(yè)違約事件，這對(duì)目前以期房銷售為主的資金回籠模式有負(fù)面影響；二是京滬今年不放松限購(gòu)，打擊市場(chǎng)信心。基建方面相對(duì)積極，托底作用被肯定，但增速能否達(dá)到預(yù)期取決于資金面。在政府資金與社會(huì)資金共同參與的背景下，社會(huì)資金參與力度存在不及預(yù)期的可能。

　　綜合來(lái)看，貨幣政策寬松力度和進(jìn)度并未達(dá)到預(yù)期，股市出現(xiàn)“瘋牛”行情是制約央行短期再度全面寬松的關(guān)鍵因素。近日管理層聯(lián)手加強(qiáng)監(jiān)管，一季度股指面臨階段性調(diào)整壓力，但中長(zhǎng)期股債趨勢(shì)性雙牛邏輯不變，等待調(diào)整到位，逢低買入是趨勢(shì)性交易的主要操作策略。

來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)