7月22日以來(lái)，A股悄然邁開(kāi)牛蹄，但誰(shuí)也沒(méi)有想到這頭“快牛”竟一奔千點(diǎn)、毫不回頭，“滿倉(cāng)踏空”、“漲停跑輸”等詞匯成為投資者口頭禪。

與“牛氣沖天”的股票現(xiàn)貨市場(chǎng)單邊做多的棋局相比，滬深300股指期貨市場(chǎng)上則正在進(jìn)行著一場(chǎng)刀光劍影的廝殺。在這場(chǎng)多數(shù)人看不懂的行情中，在大資管時(shí)代，多空對(duì)決的背后有著太多復(fù)雜的影響因素。即便曲終，多頭未必就盈利，空頭也未必是輸家，且看“快牛”背上的多空眾生，如何演繹這一曲“冰與火之歌”。

600點(diǎn)突襲 “死多”也動(dòng)搖

“從11月20日開(kāi)始到現(xiàn)在，滬深300指數(shù)一口氣上漲了587點(diǎn)多，期指主力IF1412同期則上漲了641點(diǎn)多，漲勢(shì)如虹一蹴而就。到現(xiàn)在滬深300指數(shù)站上3100點(diǎn)，期指升水接近60點(diǎn)，技術(shù)形態(tài)出現(xiàn)調(diào)整征兆，我認(rèn)識(shí)的不少多頭已經(jīng)開(kāi)始離場(chǎng)了，有的甚至走到反面做空了。”上海一位資產(chǎn)雄厚的職業(yè)投資者葛亮（化名）表示。

葛亮是一名跨市場(chǎng)套利投資者，商品、基金、股票和海外市場(chǎng)均有涉獵。“7月份A股行情一起來(lái)，我就覺(jué)得不應(yīng)該再玩商品期貨了，未來(lái)行情在股市，應(yīng)該踏踏實(shí)實(shí)來(lái)做股票。9月份，我基本清空了商品期貨的頭寸，轉(zhuǎn)而做多A股，持有銀行股、券商股和高鐵概念股。期貨方面只有中金所滬深300股指期貨和新加坡A50期指的頭寸。”

最初，葛亮的策略還是期現(xiàn)套利，但隨著行情越來(lái)越極端，他的策略也發(fā)生了很大變化，由原來(lái)的“多現(xiàn)貨、空期貨”套利變成了現(xiàn)在兩邊做多，賬戶一日浮盈可達(dá)千萬(wàn)之巨。

當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，他依然十分看好A股牛市，并認(rèn)為真正的瘋狂還沒(méi)有到來(lái)。其邏輯是：目前股市面臨多重的底部疊加一個(gè)頂部，一是估值的底部，銀行股估值最低一度市凈率破0.8，市盈率僅5-6倍，這個(gè)估值意味著市場(chǎng)給予了其強(qiáng)烈的悲觀預(yù)期，最壞的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，春天不會(huì)遠(yuǎn)，但銀行股估值修復(fù)行情的空間后續(xù)可能有限，未來(lái)會(huì)發(fā)散到其他低估值藍(lán)籌板塊；二是政策的底部，是市場(chǎng)改革預(yù)期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。此外還有一個(gè)頂部，那就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的頂部出現(xiàn)，3月份無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率見(jiàn)頂，此后，實(shí)際利率以肉眼看得見(jiàn)的程度下行，這三個(gè)因素重疊后，一定會(huì)在行情上有所顯示。“今年年底之前，只要銀行股不大幅調(diào)整，目前的強(qiáng)勢(shì)格局會(huì)持續(xù)到春節(jié)前，等到節(jié)后資金進(jìn)一步寬裕，股市賺錢(qián)效應(yīng)在老百姓串門(mén)聊天的口傳中進(jìn)一步擴(kuò)散，A股可能迎來(lái)一波更大的行情。”

不過(guò)，即使是他這樣的“死多頭”，在滬綜指兵臨3000點(diǎn)的關(guān)口也會(huì)心生“恐懼”。“這個(gè)位置大家都怕調(diào)整，我也怕，但我絕對(duì)不會(huì)出場(chǎng)甚至反手做空。我的應(yīng)對(duì)策略是拆杠桿。”葛亮說(shuō)。

所謂拆杠桿，就是降低期貨杠桿，具體做法就是將一部分滬深300股指期貨和新加坡A50的多單平倉(cāng)，降低期貨多頭倉(cāng)位。“最近幾天，我的朋友圈里到處是"滿倉(cāng)踏空"的字眼，現(xiàn)在最慌的不是拿到股票跌了，而是沒(méi)有"上車(chē)"。上車(chē)不易，短暫調(diào)整我是不會(huì)輕易離場(chǎng)的。”

在這一波酣暢淋漓的極端行情中，像葛亮這樣的堅(jiān)定看多并做多的大膽型“死多”并不多。在與諸多私募人士接觸過(guò)程中，中國(guó)證券報(bào)記者發(fā)現(xiàn)此輪牛市中的期指多頭玩家，除少量“死多頭”堅(jiān)定單邊做多外，大致還可分為三類(lèi)：一類(lèi)是謹(jǐn)慎型多頭。他們?cè)诘臀蛔龆喙芍钙谪�，等到情況不妙時(shí)，連忙開(kāi)少量空單鎖住利潤(rùn)，當(dāng)趨勢(shì)再次回歸強(qiáng)勢(shì)后，平掉空單。“股指期貨雖然日K線上走勢(shì)強(qiáng)勁，但盤(pán)中震蕩劇烈，讓人很是受不了，我一開(kāi)始滿倉(cāng)被震的慌，后來(lái)改變策略，效果果然更好。最近股指期貨上，資金翻了2倍。”浙江一位期貨大佬轉(zhuǎn)做股指期貨后頗為得心應(yīng)手。

第二類(lèi)是搖擺型多頭，跟隨走勢(shì)波動(dòng)追漲殺跌，幸運(yùn)的吃到了又回吐了部分利潤(rùn)，不幸的則是看對(duì)還虧損。個(gè)人投資者謝先生屬于幸運(yùn)者，他最早在7月22日行情啟動(dòng)之前就埋伏了不少多單，此后吃到了兩波反彈行情平倉(cāng)盈利而出，但行情居然如此縱深發(fā)展是令他沒(méi)想到的，11月20日以來(lái)的行情中，每到期指盤(pán)中大幅回調(diào)之際，他總認(rèn)為行情已至尾聲，不時(shí)布置空單，結(jié)果頻頻砍倉(cāng)。“這個(gè)市場(chǎng)真的是專治各種不服，后來(lái)我一怒之下又反手做多，果然趨勢(shì)還是向上，又掙到一筆，但多單拿得心發(fā)慌，第二天趕緊平了。”謝先生說(shuō)。

第三類(lèi)是踏空型多頭。這類(lèi)投資者不在少數(shù)，和現(xiàn)貨市場(chǎng)一樣，股指期貨也是一路上漲，“漲得令人發(fā)慌，不敢進(jìn)，干瞪著指數(shù)上漲了600點(diǎn)，別說(shuō)肉，連湯都沒(méi)喝著。說(shuō)實(shí)話，真要進(jìn)了，說(shuō)不定死在調(diào)整中。”一位新開(kāi)戶的股指期貨投資者小張說(shuō)道。

強(qiáng)勢(shì)逼空 單邊投機(jī)折戟

“我聽(tīng)朋友說(shuō)北京有一位私募投資人因?yàn)樽隹展芍钙谪浱潛p了10個(gè)億，已經(jīng)爆倉(cāng)。"死"在牛市，真是讓人扼腕，可見(jiàn)這個(gè)市場(chǎng)確實(shí)生存不易，生死真的就在一線之間。”一位浙江系期貨人士搖頭感嘆。

中信期貨一直是股指期貨第一大空頭，中金所持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，最多時(shí)，中信期貨空單持倉(cāng)在12月2日高達(dá)2.34萬(wàn)手，此后幾個(gè)交易日有所減少但仍居高不下，截至12月5日，其空單量仍居空頭之首，為1.99萬(wàn)手。據(jù)悉其中大部分是中信證券（行情，問(wèn)診）資金，因此中信證券常被業(yè)內(nèi)人戲稱是“空頭司令”。

“大家關(guān)注的數(shù)據(jù)主要是交易所披露的持倉(cāng)量，其實(shí)持倉(cāng)量除了我們自營(yíng)的持倉(cāng)量以外，還有客戶的資金。而且，我們并不是單邊做空，而是對(duì)沖，我們?cè)诠善鄙系某謧}(cāng)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股指期貨持倉(cāng)量。”中信證券另類(lèi)投資業(yè)務(wù)線總監(jiān)劉宇在一次內(nèi)部交流會(huì)上解釋說(shuō)。

劉宇表示，近年來(lái)，中信證券股票自營(yíng)規(guī)模持續(xù)收縮，現(xiàn)在股指期貨的運(yùn)用主要在于資本中介業(yè)務(wù)上，用于客戶資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理方面。11月份中信證券現(xiàn)貨規(guī)模在40億之巨，之所以敢持有這么大的市值，正是因?yàn)橛泄芍钙谪涀鲗?duì)沖。

隨著股指期貨的直線拉漲，中信期貨席位虧損不斷擴(kuò)大，中途一度減持2954手空單。“砍倉(cāng)的原因應(yīng)該是客戶保證金比較緊張，需要平倉(cāng)一部分以降低倉(cāng)位，空頭頭寸砍倉(cāng)之后多頭頭寸方面也可能相應(yīng)調(diào)整。”一位券商人士推測(cè)道。

盡管市場(chǎng)趨勢(shì)依然向上，但持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，前二十席位中，空頭持倉(cāng)數(shù)量仍在持續(xù)增加并勝過(guò)多頭持倉(cāng)量，而股指期貨基差一度擴(kuò)大到百點(diǎn)之上，加劇了市場(chǎng)對(duì)后市的分歧。

“泛資管時(shí)代，不少產(chǎn)品是應(yīng)用股指和股票對(duì)沖的思路進(jìn)行的，還有許多套利盤(pán)，所以空頭盈虧并不能用簡(jiǎn)單的加減法計(jì)算，也不能簡(jiǎn)單用多空數(shù)量去判斷未來(lái)走勢(shì)。”廣發(fā)期貨分析師鄭亞男說(shuō)。

此外，期貨升水幅度擴(kuò)大也是空單持倉(cāng)量增加的一個(gè)重要原因。12月4日，期指主力IF1412大漲207.6點(diǎn)至3195.8點(diǎn)，漲幅6.95%，較現(xiàn)貨升水一度高達(dá)百點(diǎn)。當(dāng)日持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，前五席位凈空單大增11039手。美爾雅（行情，問(wèn)診）期貨期指研究員王黛絲表示，在基差巨大的情況下，有部分機(jī)構(gòu)通過(guò)股指空單進(jìn)行期現(xiàn)套利。

那么，這是否意味著空頭勢(shì)力將加大，從而影響指數(shù)走勢(shì)呢？資深期貨人士認(rèn)為并非如此：“升水代表市場(chǎng)情緒樂(lè)觀，期貨升水消失有3種路徑，分別是現(xiàn)貨漲得比期貨快、現(xiàn)貨跌的比期貨慢以及現(xiàn)貨漲期貨跌，只要金融板塊不出現(xiàn)深幅調(diào)整，在流動(dòng)性充裕的背景下，行情仍有望持續(xù)。”

單一品種超載 期待多線路“通車(chē)”

A股“指數(shù)型”牛市的到來(lái)，吸引了以中國(guó)大媽為代表的散戶目光，也吸引了諸多金融資本跨市場(chǎng)洶涌而來(lái)，尤其一些資金實(shí)力較為雄厚的人士紛紛涌入股指期貨市場(chǎng)。

“以前我們營(yíng)業(yè)部門(mén)庭冷落，來(lái)開(kāi)戶的人很少。但從今年7-8月份開(kāi)始新開(kāi)戶人就多起來(lái)了，差不多平均一天有一個(gè)人來(lái)，主要是為開(kāi)通股指期貨，這個(gè)數(shù)量相比以前而言已經(jīng)算多的了。”方正中期期貨西直門(mén)營(yíng)業(yè)部的客戶經(jīng)理向中國(guó)證券報(bào)記者表示。

截至12月5日，滬深300股指期貨四個(gè)合約持倉(cāng)量合計(jì)高達(dá)23.3萬(wàn)手，成交額高達(dá)2.3萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史天量。以成交金額計(jì)，滬深300股指期貨已成為全球第二大股指期貨合約。

“從目前股指期貨成交來(lái)看，主要是股市回暖帶動(dòng)金融資產(chǎn)加杠桿。期現(xiàn)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)反映出當(dāng)前股市可能正處于相對(duì)非理性的狀態(tài)。滬深300的期現(xiàn)價(jià)差遠(yuǎn)超過(guò)20個(gè)點(diǎn)的套利成本。一般情況下，如果股市強(qiáng)勢(shì)上漲，必然會(huì)有部分對(duì)沖頭寸在股指期貨上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。然而，從股指期貨表現(xiàn)來(lái)看，很大可能是期現(xiàn)同步做多，警惕市場(chǎng)非理性下的投資狂熱風(fēng)險(xiǎn)。”

天量背后深藏隱憂，在當(dāng)前“瘋牛”行情之下，權(quán)重股中只有金融板塊大漲，而其他板塊表現(xiàn)平平甚至出現(xiàn)回調(diào)，這使得市場(chǎng)上各種策略的有效性大為降低，中性對(duì)沖策略也遭遇一定“失效”危機(jī)，有不少機(jī)動(dòng)靈活的私募投資者甚至從對(duì)沖變成了雙邊做多，進(jìn)一步加快了行情“逼空”步伐。

“大部分中性策略不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)短期單邊波動(dòng)而調(diào)整，目前的中性策略在極端行情中會(huì)出現(xiàn)一部分偏差，但他們追求的都是長(zhǎng)期的收益，等到行情回歸到正常軌道中，依然有效。”一位中性策略投資人表示。

系數(shù)投資投資總監(jiān)胡斌表示，中性策略本來(lái)并不會(huì)失效，只是前兩年有許多“偽中性”投資者，通過(guò)“做多創(chuàng)業(yè)板中小盤(pán)股票、做空滬深300股指期貨”盈利不菲，但實(shí)際上這并不是真正的中性策略，因?yàn)轱L(fēng)格包括行業(yè)，規(guī)模等并不匹配，這種策略在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下是肯定要吃苦頭的。中性策略必須注重風(fēng)格的匹配，不能用中小盤(pán)股和大盤(pán)股對(duì)沖，在當(dāng)前市場(chǎng)背景下，如果賣(mài)空的是滬深300股指期貨，同時(shí)按照滬深300成分股的權(quán)重比例配置，其中金融股占比三成多，同比例對(duì)沖，同時(shí)，中小盤(pán)占比很小，策略依然有效。

此外，在中小盤(pán)股票出現(xiàn)大幅回調(diào)的背景下，無(wú)法對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)的缺憾暴露無(wú)遺。“股指期貨只有一個(gè)品種的狀態(tài)并不是成熟市場(chǎng)的常態(tài)，經(jīng)過(guò)四年多的運(yùn)行，除了券商外，基金、私募基金、公募資金，保險(xiǎn)公司，包括信托的產(chǎn)品也都參與到這個(gè)市場(chǎng)中來(lái)，投資者越來(lái)越多，交易策略也更趨多樣化，在這種情況下，市場(chǎng)其更加需要多元化的品種來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生品應(yīng)該是一個(gè)生態(tài)體系，并不是獨(dú)立的品種，這個(gè)生態(tài)習(xí)題需要更多的品種相互依賴、相互依存。”

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)