上證指數(shù)在經(jīng)歷近一周的調(diào)整之后，近兩日企穩(wěn)回升。在以上海為代表的國企改革股的帶動下，上證指數(shù)連續(xù)第二日收紅，在2950—2980點狹窄區(qū)間形成小平臺整理形態(tài)。短期5日均線得以修復(fù)，但市場人氣依舊未能有效恢復(fù)，成交量幾乎處于年內(nèi)以來新低水平。那么在目前經(jīng)濟下行壓力增加，央行貨幣政策意圖轉(zhuǎn)向和市場風(fēng)險偏好不高的大環(huán)境下，上證指數(shù)真的還有很大的下行空間嗎？筆者并不這么認(rèn)為。

要肯定的是下半年經(jīng)濟下行的壓力確實在加大。從最近公布的官方制造業(yè)PMI重回50以下的收縮區(qū)間就可以知道，目前企業(yè)對未來經(jīng)濟前景的謹(jǐn)慎甚至不樂觀。我們向后看會發(fā)現(xiàn)，能夠支撐經(jīng)濟穩(wěn)定的力量在衰竭。上半年經(jīng)濟能夠有超出市場預(yù)期的表現(xiàn)有兩方面功不可沒，火爆的地產(chǎn)和遠(yuǎn)超預(yù)期的社融投放，但這同時也為下半年的經(jīng)濟埋下了隱患。

房地產(chǎn)的火爆一方面提前透支了穩(wěn)定釋放的剛需購房，房價快速上漲，未來持續(xù)走高的動能將減弱，另一方面居民財富向房地產(chǎn)企業(yè)的轉(zhuǎn)移，確實是挽救了房地產(chǎn)企業(yè)的危局，也擠出了居民潛在的消費能力，意味著房產(chǎn)投資和居民消費的潛在動能都有可能走弱。同時，依賴超預(yù)期社融投放的資金并未形成良性循環(huán)，融資資金不斷沉淀在企業(yè)賬戶，使得M2和M1的倒掛情況加劇，貨幣政策的流動性陷阱愈演愈烈。資金在地產(chǎn)、商品和債券市場等金融市場空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重。

正是在經(jīng)濟增速向下、貨幣寬松邊際效應(yīng)越來越差的格局下，央行從6月底開始的貨幣政策思路發(fā)生了變化，即通過公開市場、MLF和SLF等中短期貨幣政策維持流動性穩(wěn)定，改變了降準(zhǔn)等可能進一步加劇貨幣空轉(zhuǎn)的長期流動性投放方式。在7月公布的6月社融數(shù)據(jù)再度超預(yù)期的背景下，央行加大了市場的資金回籠力度。雖然7月央行繼續(xù)運用政策工具向市場投放資金，但資金凈投放力度已較6月明顯減弱。其中，今年來MLF首次實現(xiàn)月度凈回籠。除了3月未開展MLF外，央行一直通過MLF實現(xiàn)單月資金凈投放。但7月則通過MLF凈回籠資金430億元，結(jié)束了此前連續(xù)三個月的凈投放態(tài)勢。

下半年在房地產(chǎn)增速放緩和消費潛在能動不足的條件下，基建依舊是穩(wěn)定經(jīng)濟增長的主要力量。考慮到流動性陷阱的因素，管理層或更加注重于積極的財政政策和貨幣的定向投放。這意味著市場一直預(yù)期的貨幣進一步寬松難以實現(xiàn)。

那么，這是否就利空A股市場呢？筆者認(rèn)為，不一定。目前10年期國債和3個月國債的利差已經(jīng)處于歷史的底部區(qū)間0.4%—0.8%，這其中排除2013年6月開始管理層去杠桿壓力測試出現(xiàn)的極端情況。我們把3個月國債利率理解為銀行間的一個融資成本，那么通過加杠桿和壓縮利差來追求超額收益的過程是有個極限的，這個極限在流動性相對穩(wěn)定條件下就是0.4%—0.8%的底部區(qū)間。一旦央行貨幣政策從穩(wěn)健偏松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏緊，更有可能逐步收緊。這種情況下，銀行間會存在去杠桿的需求，但資金成本并沒有消失，資金就需要尋找新的回報資產(chǎn)。以貴州茅臺等為代表的高股息資產(chǎn)在6月之后的加速上漲正是這種邏輯的推動。高股息資產(chǎn)多集中在以銀行、地產(chǎn)和證券為代表的大藍(lán)籌，這就很大程度上限制了A股市場下跌的空間。這也是為什么當(dāng)10年期和3個月國債利率差處于歷史底部位置時，A股市場也基本處于底部區(qū)間的合理解釋。

因此，筆者認(rèn)為，雖然此前市場行情的連續(xù)下挫再次打擊了市場的信心，但是地量之后的地價未必會再出現(xiàn)。目前依舊是低吸布局“白馬股”的最佳階段，牛市未必馬上成型，但熊市已在末端。

來源：期貨日報