中國的“模型先生們”很難想象，散失股指期貨這個對沖工具意味著什么。模型先生是詹姆斯·西蒙斯（James Simons）——世界上最偉大的對沖基金經(jīng)理之一的別稱。對于對沖基金來說，精準模型是它們生存的根本。

　　用模型，可以不用基本面分析，它的優(yōu)勢是可以降低風險，而依靠個人判斷選股，可能一夜暴富，也能在第二天一敗涂地。如今，蹣跚起步的中國對沖基金就面臨這樣的尷尬，在市場急劇下跌、當局出臺嚴厲監(jiān)管規(guī)則情況下，幾乎失去期指對沖的對沖基金不再是“抗跌神器”，很多產(chǎn)品幾乎無法“有效對沖”，獲利變得非常困難，有的甚至不得不提前清盤。

　　“跛腳的”對沖基金

　　“我們的量化對沖產(chǎn)品面臨資金成本上升，會吞噬一些盈利。”廣州一家對沖基金的基金經(jīng)理陳華（化名）告訴中國證券報記者，中國金融期貨交易所在9月初發(fā)布的嚴規(guī)，導致對沖基金整個行業(yè)生態(tài)正在發(fā)生變化。

　　實際上，量化與大數(shù)據(jù)相關，借助計算機去構建一些財務模型、統(tǒng)計模型，從市場海量的數(shù)據(jù)當中進行選股，或者進行擇時，對沖，是一個頭寸的規(guī)模完全相同，但是方向相反的交易，而量化對沖基金，通過上述方法構建一個投資組合，這個投資組合的收益可以分解成α（絕對收益）和β（相對收益）。

　　一般來說，量化對沖基金以股票市場的中性策略為主，除了持有股票倉位外，還可以通過賣空、杠桿以及期權、期貨等多種衍生工具，對沖股市下跌的風險并獲得收益。但是，針對近期股市的大幅波動，監(jiān)管層的嚴厲措施讓對沖變得有難度。

　　8月25日，中國金融期貨交易所（簡稱“中金所”）在原有基礎上提高非套保賬戶股指期貨保證金至20%，之后在8月28日提高到30%，再到9月2日進一步提高到40%。與此同時，對非套保賬戶的每日最大開倉數(shù)進行限制，從600手降至100手再降至10手，并進一步提高平今倉手續(xù)費至萬分之23。上述限制使得對沖基金遭遇重創(chuàng)。

　　陳華表示，這（期指嚴管措施）對流動性是非常不利的舉措，限制股指期貨市場之后，使得一些投資策略開始失效，因為不少量化模型、對沖模型在人為限制下，運作可能會變得很艱難。

　　股指期貨涼了。9月7日，規(guī)則調(diào)整后的首個交易日，IF1509合約僅成交3.8萬手，而前一個交易日成交量為59.4萬手，股指期貨流動性已近枯竭。“保證金、手續(xù)費的提高，對于高頻交易基本上不可能操作。”基金經(jīng)理陳華說。

　　好買基金指出，今年8月25日之前，平今倉手續(xù)費為萬分之0.23，經(jīng)過連續(xù)兩次上調(diào)之后，9月2日平今倉手續(xù)費上調(diào)到100倍至萬分之23，這對于日內(nèi)高頻CTA策略影響巨大；以滬深300股指期貨為例，按照目前的平今倉費率，交易一手手續(xù)費大概在2300元，而之前僅為23元。

　　以滬深300股指期貨為例，按照目前的平今倉費率，交易一手手續(xù)費大概在2300元，而之前僅為23元。中金所新規(guī)主要為了限制日內(nèi)投機，而衡量日內(nèi)投機程度的一個指標為交易/持倉比。新規(guī)出來之后股指期貨的成交/持倉比有了明顯的下降，統(tǒng)計近兩個月滬深300股指期貨主力合約的成交/持倉比發(fā)現(xiàn)，9月2日新規(guī)推出之后，該比例迅速下降，目前比例不到1。

　　好買基金研究中心的數(shù)據(jù)顯示，從6月15日股市調(diào)整以來，中金所對于股指期貨的交易規(guī)則進行了多次調(diào)整，這影響到大部分對沖基金的日常操作，最嚴厲時各類期貨賬戶都不能開出空單。在這種情況下，對沖基金只能平掉現(xiàn)貨頭寸，以低倉位甚至空倉的狀態(tài)運行。

　　朱雀投資合伙人、量化投資部副總經(jīng)理陳志凌在此前鴻儒金融教育基金會和上海金融與法律研究院聯(lián)合主辦的“鴻儒論道”上表示，朱雀量化產(chǎn)品從年初至今，已有超過29%的收益，且回撤很小。最近由于政策的影響，產(chǎn)品在股指期貨折價比較大的時候已提前平倉。

　　暴跌導致“清盤潮”

　　據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)中心估算，截至2015年8月31日，我國對沖基金管理規(guī)模已經(jīng)高達11368億元，今年以來新增資金高達4798億元，運行中的對沖基金產(chǎn)品數(shù)量高達25049只，今年以來新成立的產(chǎn)品高達12039只。而隨著6月股市非理性下跌，清盤潮開始出現(xiàn)，今年以來清盤產(chǎn)品已經(jīng)高達1443只，其中472只提前清算，占比高達32.71%。

　　近幾年，我國對沖基金經(jīng)歷著爆發(fā)式的增長歷程，2015年上半年的瘋狂牛市，使得我國對沖基金繼續(xù)呈爆發(fā)式的增長態(tài)勢。一些機構估算，截至2015年8月31日，我國對沖基金管理規(guī)模已經(jīng)高達11368億元，今年以來新增資金高達4798億元，短短不到一年時間的增量，就相當于過去十年對沖基金行業(yè)累積的管理規(guī)模的73%。

　　上半年A股延續(xù)著牛市，6月開始陷入股災，滬深300指數(shù)今年以來下跌了4.73%，但對沖基金表現(xiàn)卻十分靚麗，今年以來所有策略產(chǎn)品平均逆市取得23.52%的收益率，使得管理規(guī)模在內(nèi)生性增長上也有所表現(xiàn)。

　　但另一方面，隨著A股陷入史上罕見的非理性暴跌后，對沖基金也遭遇了史上罕見的清盤潮。據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計，截至2015年8月31日，今年以來已經(jīng)有1443只產(chǎn)品清算，相比往年大幅飆升，而整個2014年度，清盤產(chǎn)品數(shù)量為466只。另外，提前清算的產(chǎn)品大幅增加，2015年清盤的1443只產(chǎn)品中，提前清算472只，占比高達32.71%，971只到期清算；而整個2014年度，466只清盤產(chǎn)品中，僅有76只為提前清算，占比為16.31%，到期清算產(chǎn)品為390只。

　　提前清算的占比相比往年大幅提高尤其是7月和8月份，跌破凈值而遭遇清盤的是主要原因。業(yè)內(nèi)人士表示，2015年清盤數(shù)量大幅飆升，和我國對沖基金大發(fā)展有關系，管理產(chǎn)品數(shù)量急劇擴張，管理體量的增加，自然會帶來清盤數(shù)量的增加；但縱觀清盤產(chǎn)品，6月后A股的暴跌是引發(fā)清盤潮的重要原因。

　　對沖基金研究機構Eurekahedge的數(shù)據(jù)顯示，在中國股市大跌的拖累下，6-8月份中國對沖基金損失17.9%，為三個月期最差表現(xiàn)。一些基金經(jīng)理因?qū)χ袊�市場跌勢判斷失誤，過早回歸市場，從而蒙受較大損失。“很多基金經(jīng)理認為，市場暴跌已接近尾聲，其實才行至半路，在那時點他們便已大大增加了曝險程度，因此遭到嚴重打擊。”一位不愿透露姓名的基金經(jīng)理表示。

　　實際上，并非中國對沖基金有此遭遇。去年表現(xiàn)最好的基金經(jīng)理之一Bill Ackman旗下的Pershing Square在8月底發(fā)給投資者的中報稱，“截至報告發(fā)布時，今年全部投資收益均被抹去。”如果你對Pershing Square有所了解，就會發(fā)現(xiàn)這一中報很讓人吃驚。去年Pershing Square收益率高達32.8%，在全球大型對沖基金中排名第一。

　　盛名之下，其實難副。8月全球股市一片慘淡，市值蒸發(fā)了超過數(shù)萬億美元，號稱能夠?qū)�沖風險的對沖基金也未能幸免。在中國，對沖基金甚至可能暫時沒有“扳本”的機會，而不得不選擇離開，因為股指期貨——被認為是最基本的對沖工具已經(jīng)幾乎“失效”。

　　等待期指回歸

　　不可否認的是，股指期貨的確是風險管理和價值投資的利器。

　　“包括股指期貨，所有的期貨最開始的本意都是風險管理。2012年算是對沖基金的元年，對沖基金用對沖工具，比如用股指期貨，今天我們稱作規(guī)避市場風險、叫作套保投資者、阿爾法投資者、市場中性投資者，概念都差不多。本質(zhì)上講，這類機構投資者用股指期貨規(guī)避市場風險，他們其實才是今天中國市場的巴菲特，因為他們可以做到長期持有。”對沖基金人才協(xié)會（HTA）常務理事郭濤接受中國證券報記者采訪時指出，股指期貨給投資者提供了一個空間，能夠把價值投資理念付諸實踐，而不用過分在意經(jīng)濟大環(huán)境和宏觀在發(fā)生什么，只需關注公司的基本面。

　　“是否‘惡意做空’，目前還很難斷定。”郭濤說，從市場本質(zhì)邏輯來講，在下跌過程中，實際大多數(shù)量化對沖基金沒有賣出股票。因為所有的模型都是基于買一攬子股票，做空股指期貨，然后考慮這一攬子股票可以跑贏股指期貨多少個點，就像朱雀在股指期貨大幅貼水的時候，才選擇了清倉。而在這個過程中，他不會賣股票，因為沒有必要去賣股票，他本身投資邏輯不是來自于做空這個市場，不是賺做空市場的錢，而是賺股票跑贏股指期貨的錢。

　　郭濤認為，股指期貨市場最初空頭來自于很多傳統(tǒng)的多頭機構，市場最空的人其實是之前最看多的人，“最開始做空股指期貨是誰？是傳統(tǒng)多頭私募基金和傳統(tǒng)的多頭公募基金，市場最開始調(diào)整的時候他們沒有保護機制，到市場開始下跌、挑戰(zhàn)風控線的時候，要么開始賣空自己的個股，要么就先賣空一些股指期貨進行一定的對沖。做空力量和一般意義的對沖基金關聯(lián)不大。”

不少接受中國證券報記者采訪的業(yè)內(nèi)人士均指出，目前中金所對股指期貨的嚴厲措施應該是臨時性的，不可能是常態(tài)化的監(jiān)管狀態(tài)，等待期指正�；貧w，對沖基金仍然有較大的發(fā)展空間。

來源：中國證券報