盡管我們有“3·27國債期貨事件”留下的深刻教訓(xùn)，但無論從國債市場自身發(fā)展的需要還是從整個金融市場的建設(shè)成熟角度看，國債期貨是遲早要重啟的。不過，由于有前車之鑒，重啟國債期貨要做的各項準(zhǔn)備必須更加細(xì)致全面，最關(guān)鍵之處在于把握好現(xiàn)貨交易與期貨交易的對沖關(guān)系。因此，重啟國債期貨，首當(dāng)其沖的是要建立充分有效的國債現(xiàn)貨交易市場。

　　然而，金融世界是個變化莫測的神奇世界，其神奇之處就在于衍生工具的靈活多變以及頭寸關(guān)系的神出鬼沒，有些幾乎看不出有什么關(guān)系的金融頭寸卻在金融工程師的手中演繹出出神入化的金融好戲。當(dāng)然，不是所有頭寸都很難掌握，有些直觀的頭寸關(guān)系可簡單地被應(yīng)用到日常投資中。比如最近有人提出的美元指數(shù)與A股指數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系，就可被簡單地應(yīng)用到A股投資的對沖當(dāng)中(必須說明，我絕不認(rèn)為可以利用這種關(guān)系作為投資決策的依據(jù)，但用于A股的頭寸對沖是完全有可能的).

　　如果美元指數(shù)可以被用來對沖A股，那么幾乎與美元呈完全正相關(guān)的人民幣可不可以拿來做A股的對沖工具呢？理論上講完全可能，即通過做空人民幣來做多A股指數(shù)，或者反過來通過做多人民幣來做空A股。倘若如此，國債期貨就可以被用來實現(xiàn)這個對沖過程(因為國債價格直接反映出市場對人民幣幣值的預(yù)期)。而一旦形成這種局面，國債期貨的監(jiān)管者就不得不再多考慮一種因素了。因為國債期貨的交易者很有可能不再是僅依據(jù)國債交易的需求來投資期貨，甚至有可能單純地為了對沖A股風(fēng)險來“赤裸”做多或者做空國債期貨。如果這樣的話，監(jiān)管者考慮好可能出現(xiàn)的新問題了嗎？

　　也許有人覺得這是杞人憂天，我們有近在咫尺的股票指數(shù)期貨不用，偏要去用國債期貨，這連舍近求遠(yuǎn)都算不上，簡直就是畫蛇添足。是不是我們的“擔(dān)心”真的不必要呢？絕對不是！金融世界講的是出其不意，講的是奇思妙想，越是犄角旮旯的東西越能創(chuàng)造出意想不到的奇跡。市場上的投機者和對沖者，都希望在常規(guī)以外找到合適的頭寸，前者是為了獲得獨占的套利，后者則可能出于降低成本或者規(guī)避市場限制的考慮。總之，越直接的東西往往價值越低。

　　正是出于這樣的原因，市場參與者完全有權(quán)利運用他們所認(rèn)為的可以實現(xiàn)某種特定目標(biāo)的頭寸和手段，在這個過程中，無所謂“近”或是“遠(yuǎn)”，無所謂“直接”或“間接”，只要能達(dá)到目的就行。如果人民幣與A股之間真的存在相關(guān)性，那么直接反映人民幣市場預(yù)期的國債及其期貨都可以成為A股風(fēng)險的對沖頭寸，未必非要股指期貨。甚至，在市場不成熟時，由于交易效率低下，極有可能出現(xiàn)A股、股指期貨、國債期貨之間某種套利關(guān)系，那么，國債期貨還可以為套利者提供套利工具。

　　說到這有人可能會緊張，因為人們總是會把“套利”和“無效市場”甚至是“爾虞我詐”聯(lián)系在一起。其實完全沒有必要，我之所以把前面擔(dān)心那個詞打上引號，就是因為我們沒必要擔(dān)心。金融總有其規(guī)律，拜金融工程學(xué)所賜，現(xiàn)在已可以把這些規(guī)律數(shù)理化了，可以用數(shù)學(xué)等式來描述這些規(guī)律。隨著金融世界的深化發(fā)展，簡單直觀的等式已無法提供套利機會了。而從辯證的角度看，找不到套利機會不一定是好事，因為這很可能意味著一些由于市場的不完善性所造就的套利機會隱藏得更深，進而把市場的問題和套利一同隱藏起來。

　　現(xiàn)在假如有人發(fā)現(xiàn)了新的套利機會，那不僅意味著隱藏的套利機會被發(fā)現(xiàn)了，與套利機會一起隱藏起來的市場存在的問題也一同被發(fā)現(xiàn)。這么看的話，發(fā)現(xiàn)新套利機會的確是件好事。所以，如果真的有人在國債期貨重啟之后運用國債期貨來給A股作對沖，我們應(yīng)該慶幸有了更多金融頭寸來挖掘市場可能存在的問題，并充分利用這一特質(zhì)來完善我們的金融市場。

　　當(dāng)然，我們不該在國債期貨重啟之前賦予其太多使命，這將使其不堪重負(fù)，我所要強調(diào)的是一種可能性，一種理論推演。同時，也想提醒市場投資者(尤其是機構(gòu)投資者)這種做法的可能性。不過，在具體運用該方法時，還是要充分做好準(zhǔn)備，不能想當(dāng)然。

2010年，我指導(dǎo)一篇有關(guān)國際原油價格波動風(fēng)險對沖手段設(shè)計的碩士論文，構(gòu)思階段，我們想當(dāng)然地認(rèn)為，油價與美元負(fù)相關(guān)，而美債到期收益率與美元預(yù)期也負(fù)相關(guān)，于是可以運用這種相關(guān)性對美債期權(quán)定價，進而用美債期權(quán)來為油價作對沖。但當(dāng)實際檢驗時才發(fā)現(xiàn)，多數(shù)美債到期收益率與我們的設(shè)想不一致，只有20年期的美債才能用到我們的方案中，而且相關(guān)性還與當(dāng)初的假想截然相反。先別說是否與理論一致，市場既然如此，我們就必須尊重這個結(jié)果。這個例子提醒我們，理論上的邏輯只是一種理想態(tài)，實際操作還是要以現(xiàn)實為基礎(chǔ)。別忘了金融學(xué)那句名言：不管對錯，只講輸贏。假使真有一天有人要用國債期貨為A股投資作對沖，還要先聽聽市場的意見。

轉(zhuǎn)自上海證券報