“這可能是我們今年最后一個房地產(chǎn)信托項目。”華潤信托一名理財經(jīng)理向客戶介紹一款地產(chǎn)信托產(chǎn)品。“年化凈收益率大概12%-13%。”她說，今年這種收益率的產(chǎn)品已經(jīng)不多了，“房地產(chǎn)信托要暫時停一停”。

　　這是繼5月中旬銀監(jiān)會要求控制規(guī)模之后，房地產(chǎn)信托再呈收緊跡象。市場上，“喊停”與“辟謠”交替出現(xiàn)，牽動這個“朝陽行業(yè)”敏感的神經(jīng)。

　　絕大多數(shù)從業(yè)者心知肚明，所謂的“喊停”，只是對房地產(chǎn)信托中“假股權(quán)、真貸款”項目的禁止。這也是數(shù)年來，銀監(jiān)會一直執(zhí)守的監(jiān)管思路之一，早已有明文限制，只是此前監(jiān)管效果不大。但這次監(jiān)管當(dāng)局祭出行政手段。一方面通過非文本通知的暗示，將相關(guān)業(yè)務(wù)暫停；另一方面則宣示審批權(quán)，要求今后信托公司凡涉及房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，都要到銀監(jiān)部門逐筆審批。

　　“由事后報備到事前審批，這意味著銀監(jiān)會有意用審批權(quán)卡住我們。”一名大型信托公司高管表示。

　　叫停“假股權(quán)，真貸款”

　　幾乎隔三差五，房地產(chǎn)信托就會傳出“叫停”的消息。“這次停發(fā)是打電話通知的，只有進(jìn)入發(fā)行階段的產(chǎn)品不停，不知道停到什么時候。”一名大型信托公司的高管對財新《新世紀(jì)》記者說。

　　監(jiān)管部門的行動并不令人意外。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2011年一季度，中國地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資額10473億元，同比增長約31%，未見頹勢。這主要來自信托。央行數(shù)據(jù)顯示，同期新增房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增長17.0%，增勢回落；但房地產(chǎn)信托卻漲勢兇猛，來自諾亞財富的數(shù)據(jù)顯示，2011年一季度房地產(chǎn)信托新增463.9億元，而2010年同期僅152.3億元，同比增長3倍。

　　在不少信托公司，地產(chǎn)信托已占半壁江山。一名房地產(chǎn)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)高管指出，無論是銀行、信托、還是客戶，中長期看好地產(chǎn)是有共識的，但這不符合宏觀調(diào)控的方向。“銀行在收，我們在放，還放這么多，幫開發(fā)商助長房價提高。”上述高管說，“銀監(jiān)會的目的很明確，讓一部分小房地產(chǎn)商死掉。這次‘喊停’是動真格。”

　　然而，地產(chǎn)信托并沒有真的被“停掉”。用益信托工作室的數(shù)據(jù)顯示，7月4日-10日，共有22款集合信托產(chǎn)品發(fā)行，有10款投資地產(chǎn)，擬募集資金22.2億元，仍占總發(fā)行規(guī)模的71.06%。

　　顯然，對于監(jiān)管部門的意圖，業(yè)內(nèi)有不同理解。另一家大型信托公司的高管告訴財新《新世紀(jì)》記者，“并沒有全部叫停，只是發(fā)行的地產(chǎn)信托產(chǎn)品必須符合銀監(jiān)會之前的規(guī)定。”前述房地產(chǎn)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的高管則更為直接地點出監(jiān)管界限：“不管是股權(quán)還是收益權(quán)的形式，所有被認(rèn)定為‘假股權(quán)、真貸款’的地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)都被叫停了。”

　　魔道博弈

　　近幾年來，銀監(jiān)會對房地產(chǎn)信托的監(jiān)管方向一直指向“假股權(quán)、真貸款”，卻難以阻擋其上升之勢。

　　房地產(chǎn)信托最初是以放貸方式出現(xiàn)，信托并不持有房地產(chǎn)項目的股權(quán)。不過，信托貸款附帶條件較多，不受開發(fā)商歡迎。此后，房地產(chǎn)信托演變?yōu)?ldquo;股權(quán)+溢價回購”模式，即由信托計劃入股房地產(chǎn)項目公司，并約定一定期限后由開發(fā)商溢價回購，以股權(quán)投資為表象，通過回購安排實現(xiàn)貸款輸血功能。

　　這種模式，很快在2009年被銀監(jiān)會發(fā)文叫停，視同信托貸款。隨后，房地產(chǎn)信托再度創(chuàng)新，推出“優(yōu)先、劣后結(jié)構(gòu)化模式”。目前，這成為信托公司的主流產(chǎn)品，已廣泛應(yīng)用到房地產(chǎn)領(lǐng)域。

　　這種模式下，信托計劃被分為優(yōu)先級和劣后級，前者由普通投資者購買，后者由開發(fā)商購買，普通投資者享有固定收益，優(yōu)先分配項目公司的利潤和資產(chǎn)，而開發(fā)商享有浮動收益。

　　表面上，這是讓投資者享有地產(chǎn)項目股權(quán)及相應(yīng)收益。但一名房地產(chǎn)公司財務(wù)總監(jiān)告訴財新《新世紀(jì)》記者，結(jié)構(gòu)化模式旨在保護(hù)信托投資者利益，卻仍未杜絕“假股權(quán)、真?zhèn)鶛?quán)”。如信托和開發(fā)商做工商股權(quán)變更時，往往會簽訂一個回購協(xié)議，允許開發(fā)商日后采取溢價回購方式，重獲投資者的股權(quán)或收益權(quán)。“表面上是投資股權(quán)或收益權(quán)，實際上不是同股同權(quán)。”這位財務(wù)總監(jiān)說。

　　早在2010年2月，銀監(jiān)會也已出手控制。比如明確發(fā)文規(guī)定，其優(yōu)先和劣后受益權(quán)配比比例不得高于3︰1。因資金杠桿率降低，一些“結(jié)構(gòu)化”信托產(chǎn)品除購買股權(quán)外，還受讓項目公司債權(quán)。2010年12月，銀監(jiān)會明文要求對以受讓債權(quán)等方式變相提供貸款的情況，要按實質(zhì)重于形式的原則甄別。

　　監(jiān)管機(jī)構(gòu)和信托公司這種“貓和老鼠”的游戲背后，是監(jiān)管要求和行業(yè)現(xiàn)實的巨大錯位。對于地產(chǎn)信托產(chǎn)品，銀監(jiān)會要求明確是“真貸款”或“真股權(quán)”。但對于信托公司，恰恰兩面都“真”不起來。

　　若真貸款，房地產(chǎn)開發(fā)項目必須滿足“四證”(即國有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證)齊全、開發(fā)商或其控股股東具備二級資質(zhì)、項目資本金比例達(dá)到國家最低要求等條件。同時信托資金也不得發(fā)放土地儲備貸款。前述地產(chǎn)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)高管坦言，“開發(fā)商做信托項目，往往是四證不齊、自有資金不夠30%的情況。”因為如果四證齊全、自有資金滿足條件，“開發(fā)商就直接找銀行貸款了”。

　　若真股權(quán)，則必須做到同股同權(quán)。但上述投資機(jī)構(gòu)高管指出，“開發(fā)商不可能舍得讓信托投資人分享股權(quán)帶來的收益，因為他只是臨時缺錢借一筆錢罷了。”一名大型信托公司高管亦承認(rèn)，雖然行業(yè)里主要是股權(quán)信托為主，但“實質(zhì)上就是貸款，所以被停掉”。

　　對此，一名開發(fā)商的財務(wù)總監(jiān)也坦言，地產(chǎn)信托產(chǎn)品要做到真正意義的同股同權(quán)不現(xiàn)實。如若同股同權(quán)，開發(fā)商更傾向找戰(zhàn)略投資者，否則，與信托“一旦意見不一樣，會導(dǎo)致項目癱瘓”。此外，普通投資者往往不愿買一個看不見的權(quán)益，而寧愿選擇這種“假股權(quán)、真貸款”。

　　“地產(chǎn)信托歷史上，如果按照銀監(jiān)會的標(biāo)準(zhǔn)來做，開發(fā)商都不太可能做信托產(chǎn)品。”這名財務(wù)總監(jiān)明確指出。在這種情況下，銀監(jiān)會的監(jiān)管思路就是提高資本約束，以及盡可能要求控股。

　　拐點信號

　　但監(jiān)管與時下的房地產(chǎn)調(diào)控結(jié)合或?qū)⒈瞥龅禺a(chǎn)信托業(yè)務(wù)的拐點。

　　“地產(chǎn)信托的拐點將出現(xiàn)在未來某個時候監(jiān)管部門開始對‘假股權(quán)、真融資’和債權(quán)融資真正一視同仁。”諾亞財富的一份報告曾指出。

　　由于監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)的隨意性，信托公司早已習(xí)以為常，并應(yīng)對有方。“從來都是模模糊糊。這更像是一種消息市，而不是政策市。”上述投資機(jī)構(gòu)高管說，因此，信托公司在每次“喊停”后，往往暫停三五個月，稍后又悄悄做一單試試。“以前發(fā)行信托只是向當(dāng)?shù)劂y監(jiān)局備案即可，而信托公司與當(dāng)?shù)劂y監(jiān)局畢竟好溝通。”

　　不過，這一次究竟何時能重啟原來業(yè)務(wù)，信托公司心里也沒底。就在此時，平安信托的一份“真股權(quán)”的房地產(chǎn)信托面世，無疑是一種清晰的信號。

　　6月28日，平安信托推出“平安財富•安城1號房地產(chǎn)基金集合資金信托計劃”，據(jù)平安信托的客戶經(jīng)理說法，“這是一款真正的股權(quán)投資。”他說，“談了很久，開發(fā)商才同意。”

　　這個項目的開發(fā)商是綠城，融資規(guī)模約8.6億元，客戶年化收益率高達(dá)25%。“25%的收益率只是我們平安信托的保守估計。”這名客戶經(jīng)理說，“這是位于溫州的豪宅樓盤，樓板價10796元/平方米，加上建安成本，總成本約17000元/平方米。而綠城對售價的估計是，高層4萬元/平方米，別墅是7萬元/平方米。總投資回報至少在1倍以上。”

　　據(jù)了解，綠城已支付地價30多億元，置換25%的股權(quán)。這種合作，雖然綠城必須讓出股權(quán)收益，但好處顯而易見。“半年下來，通過與第三方合作，就可以四證齊全。資金運用效率非常高，綠城這30億元，可以撬動100億元的項目，可以滾動拿地開發(fā)。”

　　“虧錢的買賣，開發(fā)商不會做。”這名客戶經(jīng)理說，“兩三年后，如限購取消，房價反彈會很恐怖。即使房價下跌20%，也在我們預(yù)留空間內(nèi)。”

　　從“假股權(quán)”到“真股權(quán)”的出現(xiàn)，正符合一名大型信托公司高管的想象，“現(xiàn)在開發(fā)商就是在博弈，在等，只有扛不下去，他們才會愿意接受這種真股權(quán)的形式。”

　　隨著生存空間的被壓縮，除了真正的股權(quán)融資外，信托業(yè)也開始摸索房地產(chǎn)基金模式。“我們現(xiàn)在在和信托公司談基金的合作方式，我們來當(dāng)合伙人，發(fā)行基金。這種合作，信托公司就是提供大客戶的資源，收取財務(wù)顧問費即可。”上述投資機(jī)構(gòu)高管說。

　　這種轉(zhuǎn)型也有一定的局限性。他指出， 投資人投資信托可免除個人所得稅，但如果投資基金就要交，“如此，融資成本要上升2.5%”。不過，這當(dāng)在開發(fā)商承受范圍之內(nèi)。寶龍地產(chǎn)資本管理中心總經(jīng)理尤曉笛告訴財新《新世紀(jì)》記者，開發(fā)商也在關(guān)注新的信托產(chǎn)品。