月末流動性波動，打亂了1月中旬以來債券市場上漲的步伐。市場人士指出，短期流動性轉(zhuǎn)緊，或促使債市獲利回吐壓力和估值壓力釋放，但一季度市場偏暖的格局不改，在行情因短期擾動而出現(xiàn)較大波動時(shí)，不妨以逆勢思維尋覓交易機(jī)會。

　　“早春”行情遇“絆腳石”

　　回顧年初以來，債券收益率大致呈先盤后降的走勢，期望中的“早春”行情正步步兌現(xiàn)，而流動性在多數(shù)時(shí)間里繼續(xù)充當(dāng)著債券市場短期波動的主導(dǎo)因素。1月上旬，去年末的流動性季節(jié)性波動尚未完全平復(fù)，新一輪新股發(fā)行預(yù)熱又添新愁，市場流動性預(yù)期謹(jǐn)慎，在此局面下，利率債收益率穩(wěn)中見漲，基本延續(xù)了去年12月下旬以來的盤整格局。

　　自1月中旬起，面對新股集中發(fā)行，資金面卻“面不改色”，好于預(yù)期的流動性狀況點(diǎn)燃了債券市場的做多熱情，利率債收益率重新步入下行通道，加之政策面暖風(fēng)習(xí)習(xí)，利率下行行情一直進(jìn)行得穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)。據(jù)中債到期收益率曲線顯示，近日銀行間10年期國債收益率最低至3.43%，10年期國開債最低至3.81%，分別較1月上旬高點(diǎn)下行21bp和32bp，且雙雙跌破了去年11月降息后創(chuàng)出的前期低點(diǎn)。

　　然而，月末將至，債券市場“早春”行情遭遇“絆腳石”。由于連日來流動性持續(xù)均衡偏緊，28日銀行間債券市場自1月中旬以來首次出現(xiàn)集體調(diào)整，10年期國債收益率上漲接近5bp，10年期國開債上漲3bp左右；29日，現(xiàn)券市場維持頹勢，待償期接近10年的國債和國開債收益率均上漲3bp左右。

　　短期風(fēng)險(xiǎn)尚待釋放

　　若不是月末出現(xiàn)反復(fù)，1月中旬以來的這波行情堪稱完美。但短期來看，隨著市場不確定性上升，債券收益率繼續(xù)下行的難度在加大，不排除市場將繼續(xù)小幅調(diào)整。

　　一方面，春節(jié)前流動性不確定性加大。年初在“早投資早受益”的觀點(diǎn)驅(qū)動下，銀行等機(jī)構(gòu)加緊進(jìn)行資產(chǎn)配置，正快速消耗去年末財(cái)政存款釋放帶來的高額儲備金，導(dǎo)致銀行體系流動性抵御沖擊的能力有所下降。與此同時(shí)，春節(jié)將至，在機(jī)構(gòu)集中應(yīng)對節(jié)前取現(xiàn)壓力的情況下，資金市場惜借情緒濃重，流動性出現(xiàn)季節(jié)性波動幾乎難以避免。不僅如此，新一輪新股發(fā)行將進(jìn)一步加劇資金市場不確定性。新股申購與節(jié)假日效應(yīng)疊加，對短期銀行體系流動性的影響不可小覷。

　　而另一方面，當(dāng)前債券收益率存在結(jié)構(gòu)性估值壓力。盡管目前整體收益率曲線并不算很低，中長端基本持平或略低于歷史均值，短端仍高出歷史均值50bp以上，但是債券期限利差過于狹窄。以國債為例，目前10年與1年期國債期限利差只有30-40bp，遠(yuǎn)低于均值水平。這表明長債收益率已充分反映了市場對經(jīng)濟(jì)增速下行、通脹低迷及貨幣政策寬松的預(yù)期，但同時(shí)也說明貨幣政策實(shí)際放松程度是不及預(yù)期的，由此造成短端收益率持續(xù)難以突破向下，進(jìn)而導(dǎo)致長債定位顯得有些過于樂觀。短期來看，流動性風(fēng)險(xiǎn)使得短債收益率易漲難跌，除非有超預(yù)期的政策或基本面因素推動，長債收益率暫時(shí)很難再進(jìn)一步下行。

　　有交易員表示，目前長債絕對收益率已不高，加上曲線過于平坦，其對配置戶的吸引力在下降；短期貨幣市場波動恐推高短債利率，進(jìn)而對整個(gè)收益率曲線產(chǎn)生向上調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

　　調(diào)整將創(chuàng)造新機(jī)會

　　市場人士指出，債券市場短期需防范流動性波動帶來的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，但待估值壓力有所緩解后，可能醞釀新的行情。資金充裕的機(jī)構(gòu)不妨以逆勢思維參與博弈短期波動帶來的交易性機(jī)會。

　　展望一季度剩余兩月，債券市場機(jī)會仍大于風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)弱、通脹低的基本面環(huán)境，封堵了收益率曲線大幅上行的空間，而貨幣政策寬松預(yù)期配合偏暖的供需關(guān)系，使得收益率下行的想象空間猶存。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢依舊疲弱，債券處于牛市大格局未變。只要經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)明確反彈趨勢，則債券收益率上行的風(fēng)險(xiǎn)不大。同時(shí)，通脹持續(xù)低迷，實(shí)際利率具備下調(diào)的空間。此外，一季度供需關(guān)系良好，債市處于季節(jié)性的配置旺季，適逢傳統(tǒng)的債券供給淡季，供需格局有利于債券醞釀多頭行情。更值得一提的是，在經(jīng)濟(jì)弱、通脹低的基本面環(huán)境下，貨幣政策放松仍有余地。

　　分析人士表示，短期債券市場確需警惕流動性波動的襲擾，但是難現(xiàn)持續(xù)大幅調(diào)整，倘若市場出現(xiàn)超調(diào)，反而是機(jī)會。其一，央行已提前恢復(fù)公開市場逆回購交易，扶助機(jī)構(gòu)應(yīng)對流動性大考，加上機(jī)構(gòu)提前加強(qiáng)流動性管理，春節(jié)前資金面波動可能弱于預(yù)期；其二，流動性季節(jié)性波動難以長久，資金價(jià)格終將回歸正常水平。由此來看，短期市場調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)總體是可控的，即便流動性出現(xiàn)超預(yù)期的緊張，但考慮到春節(jié)后流動性回暖具有相當(dāng)?shù)拇_定性，債券收益率大概率也將呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的走勢。對于資金充裕的機(jī)構(gòu)來說，趁著市場波動提前布局春節(jié)后流動性回暖行情不失為可嘗試的策略。

　　總體而言，短期波動尚未動搖“早春”行情根基。但也有市場人士指出，對于近期經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)的一些低位轉(zhuǎn)暖跡象，如1月份匯豐PMI數(shù)據(jù)回升、1月份信貸可能出現(xiàn)超額增長要保持謹(jǐn)慎，盡管經(jīng)濟(jì)大勢尚不足以扭轉(zhuǎn)債市趨勢，但市場預(yù)期的變化卻可能影響行情的空間和波動。相對而言，春節(jié)后短債收益率下行的空間可能更大，收益率有陡峭化修正的可能。

來源：中國證券報(bào)